娱乐传媒行业研究：监管加速利空出清，新技术驱动行业估值修复

　　（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟、吴珺）

　　1.1 未成年人保护与内容精品化驱动高质量发展，新格局下内容为王

　　2021Q3 游戏板块股价出现较大波动，具体来看，以下几个重点事件或为主要因素：1） 未成年人防沉迷政策进一步收紧，监管对未成年人游戏时长与付费均做严格限制；2）版 号审查新规出台，8-10 月版号至今仍未发放；3）苹果推行 IDFA 新政，强制厂商对用户 是否接入 ATT 框架进行询问，失去 IDFA 将显著影响广告的效果归因、用户画像与程序 化交易，降低买量投放的精度；与之同时，《个人信息保护法》与《算法推荐管理规定》 相继出台，近两年本就高企买量成本或将进一步上行。

　　针对上述核心担忧，我们认为：（1）从 2017 年至今，游戏监管始终围绕“未成年人保 护”与“内容精品化”两条线发展，本轮政策是前期政策的延续和深化，驱动游戏行业 转向高质量发展；2）未成年人保护新规已明确落地，厂商未成年人流水占比普遍不高， 对公司短期业绩影响不大，但或对电竞产业产生一定影响；3）版号审批收趋严是产业趋 势，内容精品化或将加快市场出清节奏，短期大厂版号储备充足，长期利好优质研发与 出海厂商；4）IDFA 新政冲击短期影响较小，营销型产品/厂商受拖累较大，品效合一、 长线运营的产品将增厚厂商利润。整体而言，近期游戏监管政策驱动行业高质量发展， 对于部分头部厂商而言，政策带来的新格局将巩固其竞争优势和壁垒。

　　

　　回顾 2017 年游戏行业监管趋严至今，游戏行业政策始终围绕“未成年人保护”与“内 容精品化”两条线发展。2017 年《市场管理意见》对不良内容进行整治；2018 年教育 部提出孩子绿色上网，同时对网络游戏进行总量调控，同年版号审批暂停并对棋牌类游 戏做出整顿；2019 年版号恢复，提出向精品化游戏倾斜，同年《防沉迷通知》首次下发， 对游戏时长与付费做出规定；20-21 年整顿网络环境并重申严格执行未成年人防沉迷管 理，要求各厂商接入防沉迷系统，同期《适龄提示制度》、《审查评分细则》出台，版号 审批对内容的健康与质量做出了更明确的要求。总体来看，供给侧政策收紧低质量产能 并规范行业秩序，需求侧游戏市场增长由用户数量转向 ARPPU 值驱动，双边共振引领 游戏行业进入高质量发展、内容为王的发展阶段与竞争格局。

　　最严未成年人防沉迷措施出台，引导行业健康发展

　　8 月 30 日《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》出台，严格 限制向未成年人提供网络游戏服务的时间。所有游企仅能在周五、周六、周日和法定节 假日每日 20-21 时向未成年人提供 1 小时网络游戏服务，并强调需严格落实网游账号实 名注册和登录要求。我们认为，未成年人防沉迷保护是游戏行业监管政策自始至终的主 线，目的是引领行业以正规健康的面貌继续发展。各厂商也都保持了积极落实的态度， 部分企业在最新政策前就已经积极推动防沉迷系统与未成年保护工作，未成年玩家的游 戏时长、充值金额在新规出台前就已经有所限制。

　　防沉迷政策落地对游戏厂商的短期影响主要体现在未成年人付费减少，但根据头部游戏 公司公告披露，未成年人流水占公司产品的总流水比例十分有限，对厂商产品变现无较 大影响。与之同时，未保法或对电竞产业造成一定冲击。8 月 31 日腾竞体育（LPL、LDL、 VALORANT、LOL 手游等多个赛事的运营方）、王者荣耀联赛等积极响应国家政策，宣布 将对职业选手年龄进行调整，明确表示选手必须满 18 周岁方可参赛。在未保法新规下， 未成年电竞选手选拔、训练均将受限，短期内或对行业造成一定影响，中长期影响有待 进一步观察。

　　审查新规+版号收紧推动内容精品化进程

　　此轮版号的暂缓发放，或主要与防沉迷政策与版号审核制度调整有关，而审核打分新规 落地，正是内容精品化这一监管主线的进一步深化，主要内核是从供给侧进行调控，要 求游戏产品在玩法、画面、剧情、技术上是高质量的、创新的和健康的（审查评分制度 与 2021ChinaJoy 讲话又强调了中国特色与文化输出能力）。目前来看，官方暂无版号停 止审批通知，预计版号停发将不会持续较长时间；同时，无论版号何时发放，自 2018 年 末版号重新发放，版号供给相对于 2017-2018 年明显收紧，反映出监管方对游戏质量的 审核要求日渐提高。

　　基于版号暂缓（短期政策影响）与精品化导向（长期产业逻辑），我们认为本轮审核制度 与版号调整对游戏厂商的影响如下：1）头部厂商目前有版号产品储备丰富，产品投放周 期不会受太大影响；长线能力稳健的厂商业绩亦不会有太大波动；2）长期来看，审核趋 严致供给侧去产能，低创产品将无法进入市场，消费者对于游戏产品的质量、创新性的 要求日渐提升，二者共振加速市场出清，优质内容将占据更高的用户市场和市场份额， 强研发厂商的议价能力和竞争力将得到提升；3）归口部门从广电总局转为中宣部，文化 内涵首次被纳入对产品审核的标准，ChinaJoy 讲话提出“讲好中国故事”，游戏正逐渐被 视为文化输出的重要一环。在国内监管趋严，海外市场逐渐打开的行业背景下，游戏出 海将是增量巨大的新风口。

　　

　　IDFA 新政/个保法对游戏买量投放影响几何？

　　游戏厂商普遍采用买量投放的方式获客，数据安全相关政策影响算法推荐与程序化交易， 或带来投放成本上升。（1）苹果 4 月推行 IDFA 新政，不再默认开发者跟踪用户数据。 IDFA 冲击互联网营销行业，简言之就是效果归因，用户画像与程序化交易受到阻碍，进 而影响投放准确性，游戏行业作为重要的互联网广告主也随之受到影响。复盘 ATT 框架 推行以来的执行情况与买量市场的投放表现，我们发现 ATT 用户授权比率未见明显变化， 仍维持在 30%-40% 的水平，用户授权比例高于预期；量价表现上，IDFA 新政后广告 投放主体数量减少，ios 端投放数量有所收紧，Android 量价均有一定幅度上升。整体来 看，游戏广告主的投放策略仍保持理性，但仍需关注未来 CPM 价格变化情况。（报告来源：未来智库）

　　（2）《个人信息保护法》11 月正式实行，《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意 见稿）》8 月公布，隐私保护政策持续升级。《个保法》明确个人信息处理需征求个人同 意，《算法推荐管理规定》则对“用户标签管理”“信息内容管理”提出更严要求，不得 设置歧视性或偏见性用户标签，重点环节信息内容需兼具主流价值导向。

　　目前苹果 IDFA 新政已落地，算法推荐相关规定暂未明确实施，预计将在未来加强监管 并规范行业健康发展。对于游戏厂商而言，隐私保护趋严将提升买量投放难度，对买量 内容素材质量、投放运营能力提出更高要求。此外，由于数据壁垒受到影响，产品力较 弱、依赖买量的营销型厂商受冲击较大；同时，效果广告成本的高企也将倒逼厂商重新 转向长线运营的现金牛产品，该类产品用户付费习惯良好，流水稳定，对买量依赖程度 低，将长期贡献利润并拉低销售费用率。我们认为，产品质地优、运营能力出色的厂商 将享有更优的 ROI，在利润端拥有更大优势。

　　游戏企业税收情况梳理

　　当前游企所得税收优惠政策包括：1）高新技术企业：符合资格认定享有 15%优惠税率； 2）软件企业两免三减半：符合条件的集成电路设计企业和软件企业享有“两免三减半” 税收优惠政策，第一年至第二年免征所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半 征收企业所得税（12.5%）；3）部分地区税收优惠：新疆等其它地区税收优惠政策。

　　根据公司公告披露，游企实际所得税率（所得税/利润总额）普遍在 10%-15%之间， 其中三七互娱、完美世界 2020 年实际所得税率低于 10%，分别为 6.6%、9.2%，网易 实际所得税率高于其它游企，2020 年为 19.8%。实际所得税率与 1）应纳税所得额调整 项；2）子公司适用不同税率的影响相关，我们计算“子公司使用不同税率的影响/利润 总额”以考量子公司税收优惠对实际所得税率的影响。2020 年头部游企中腾讯、网易、 三七互娱、完美世界子公司税收优惠分别降低实际有效税率 16.9%、17.0%、13.5%、 19.9%，税收优惠力度较高。

　　

　　1.2 手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体

　　量质齐升，国产手游全球影响力日渐提升。在国内移动互联网人口红利见顶、国内游戏 用户增速放缓的大背景下，游戏出海赛道玩家日渐增多（top100 国产游戏发行商）；与 此同时，随着多年在手游行业的积累，中国游戏厂商在移动端的竞争力已今非昔比，自 研产品海外认可度不断提升，多款产品持续占据全球移动游戏收入榜。二者共振之下， 国产手游全球流水与市场份额取得迅速增长。根据 App Annie 数据，截至 2021 年上半 年，中国出海移动游戏用户支出达 80 亿美元，同比增长 47%，占海外移动游戏市场份 额已达 25%，自 2018 年以来增长了 9.5pct。

　　成熟市场贡献主要收入，SLG 与射击海外最吸金。分市场来看，欧美、日韩等成熟市场 规模大，用户付费习惯良好，近两年来腾讯、网易等头部厂商开始切入，高增长下贡献 主要出海收入；另一方面，早期东南亚、印度等新兴市场方兴未艾，是国内厂商出海的 主要目标，享有较高的市场份额，近年来随着本地游戏产业的发展与一线厂商的战略转 向成熟市场，市场份额有所下滑。分品类来说，策略、射击、角色扮演等中重度赛道在 出海产品中最为吸金，头部产品《王者荣耀》、《原神》、《PUBG》、《万国觉醒》等贡献大 量流水。

　　政策导向清晰，手游出海与文化输出紧密相连。汇总 2017-2020 年游戏产业年会与 20- 21CJ 监管部门领导致辞内容，游戏出海，全球竞争力提升始终是监管层的重要关切。在 21 年 ChinaJoy 讲话中更是首次被放到重要位置，并指出中国元素将是游戏出海的重要 “基因”，要让中国故事、中华文化在国际上走的更远，肯定了游戏在文化输出中的重要 地位。在国内版号收紧、审批趋严的监管趋势下，归口部门反复强调游戏出海将驱动厂 商调整战略，深耕全球市场。

　　全球市场偏好：策略游戏全球吸金度普高，不同区域品类偏好分化。在全球主要市场当 中，策略游戏（SLG/末日生存）在当地 top100 流水分布中均为头部赛道。国内出海产品 中《state of survival》、《万国觉醒》、《王国纪元》等策略游戏也广泛受到欢迎。除去对 策略游戏的全球性喜爱，在对游戏品类的偏好上，存在区域性的显著差异：东亚三国（含 中国台湾地区）与东南亚市场偏好卡牌与 MMO 等重度游戏；北美玩家对于射击、消除+、博 彩等中度与超休闲品类的付费意愿较高；欧洲市场三消、休闲益智类游戏较受欢迎。

　　厂商出海表现：中重度品类产品力强，休闲赛道尚未规模化。在国内大热的 SLG、RPG、 MOBA、吃鸡等中重度赛道的头部产品往往由大厂推出，产品质量高、厂商发行运营能力 强，厂商有动力和能力将产品全球化变现。因此，出海成功产品往往是在国内已经验证 逻辑、在热门赛道脱颖而出的“内销转出口”产品。而在欧美比较热门的一些休闲游戏 如三消、博彩、模拟建造、益智等国内并不流行，海外份额也同样不高，仍需规模化。

　　

　　A 股核心公司手游出海情况：三七互娱出海业务步入收获期，海内外同步经营，近年来 聚焦于成熟市场与自身能力契合的大品类构建相应的产品矩阵，《Puzzles&survival》的三 消+SLG 融合产品受到欧美市场欢迎，《云上城之歌》在韩国市场表现优异；完美世界处 置表现不及预期的海外项目团队，《梦幻新诛仙》、《幻塔》两款长线产品未来计划全球化 发行；吉比特出海起步于 2017 年，以深耕港澳台新兴市场为主，近年来主要通过放置类 产品发力港澳台新兴市场，自研 SLG 海外测试中。

　　1.3 VRAR 飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估

　　复盘 3G 时代，智能手机浪潮带动手游企业估值业绩双提升，而 VRAR 引领下一代交互 终端变革，商业模式已被验证，飞轮逐步旋转。3G 时代网络基础条件改善叠加智能手机 出货量提升，手游概念股业绩表现亮眼，中青宝、掌趣科技 2013Q4 营收、归母净利润 增速均超过 100%，与之同时，公司估值也加速抬升。我们认为，VRAR 带来的人机交 互方式的变革，头显及其配套外设将通过眼球追踪、动作捕捉、触觉反馈、方向追踪、 光学跟踪等全新技术，实现平面交互到空间交互的跨越，有望作为接力 PC、智能手机后 的新一代交互终端。游戏作为核心应用，产业加速发展或带动优质研发商价值重估。

　　

　　VRAR 产业链包括“终端硬件、生产软件、渠道平台、内容应用”四大环节。1）终端硬 件：主要包括支持终端设备生产的核心技术、关键器件厂商，以及 Facebook Oculus 等 头显生产商。2）生产软件：主要包括开发引擎和采集系统。开发引擎与 3D 游戏引擎相 同，采集系统包括 360 视频、拼接缝合、3D 重建等功能，往往使用在影视领域。3）渠 道平台：主要包括线上应用/分发平台和线下 VR 体验厅。4）内容应用：涵盖消费、工业 领域不同应用。消费场景包括游戏、社交、影视直播等，目前游戏为核心应用场景；企 业领域应用包括医疗健康、地产营销、工业生产等。

　　我们认为，产业开启飞轮的路径，或为“技术进步——硬件体验升级——VR/AR 用户 数增长——软件/内容厂商销售额增长——头部内容增加、内容生态完善——VR/AR 用 户数增长”。在此路径中，B 端/C 端用户体验（经济性、舒适性、沉浸性、互通性）为 关键痛点，颠覆型终端、内容/应用成为用户增长的核心催化。对于 C 端用户来说，此 前性价比产品 Oculus Quest 2 的推出、3A VR 大作《半衰期：ALYX》的上线均为驱 动行业增长的关键事件，商业模式已被逐步验证。

　　（1）硬件端：当前主流 VR 头显设备在芯片（高通骁龙 XR2）、显示光学（刷新率 90Hz 以上、单眼 2K）、交互（6DoFf）等层面配置已有显著提升，驱动用户体验持续升级。海 外来看，Facebook 旗下一体机 OCULUS QUEST2 极具性价比，自 2020 年 9 月推出以来 在 Steam 平台的头显活跃用户占比持续提升，2021 年 7 月达到 32.56%，位列所有头显 第一位。国内来看，爱奇艺、Pico 等领先厂商新款设备爱奇艺奇遇 3、Pico Neo 3 性能 已接近 Quest2 水平，其中 Pico 2020Q4 中国一体机市场份额达到 57.8%。

　　（2）内容端：游戏为核心应用，内容生态日趋成熟。VR 游戏具备技术成熟度高、内容 易迁移、用户付费意愿强的特点，相对于其它场景（影视、办公、工业领域等）在终端 渗透初期具备更强的商业化潜力。目前主流 VR 应用分发平台包括开放生态平台 SteamVR、SideQuest 以及终端配套分发平台 Oculus Quest、Pico 等，各平台应用数量 持续增长、单应用收入、热度趋势向上。截至 2021 年 2 月 Quest 平台收入超过百万美 元的游戏达到 6 个，收入超过 10 万美元的游戏达到 69 款，相对于 2020 年 9 月增加 31 款。现象级爆款游戏已经诞生，《节奏光剑》、《半衰期：Alyx》收入破亿美元。

　　

　　消费级 VR 设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR 内容生态日趋成熟，产业 “飞轮”已开始初步旋转，Steam 平台 VR 头显设备渗透率呈现提升趋势，但提升幅度 相对缓慢，自 2021 年 1 月至 8 月未见显著增长。一方面，Quest 等一体机的兴起驱动 便携性提升，用户无需串流主机体验应用，或分流部分 Steam VR 用户；另一方面，当 前 VR 头显相对于成熟交互终端智能手机、PC 电脑在用户体验方面仍差距较远，C 端多 为部分主机游戏/科技硬核用户尝试体验，尚未进入泛用户领域，未来仍需关注关键技术 是否能得到持续进步、融合以带来内容生态完善、用户体验再升级。

　　短期来看，2022 年苹果、Meta、索尼均将推出新款 VR 无线头显，新品发布或将迎来 板块催化；中长期来看，Meta 预计 10 年内元宇宙使用者将达到 10 亿人，承载数千亿 美元的数字商务，海内外科技巨头从硬件、内容、应用等产业链环节多维度布局，产业 未来空间广阔。在产业加速发展的过程中，技术成熟度高、内容易迁移、用户付费意愿 强的 VR 游戏成为推动内容生态繁荣的起点，优质游戏研发商具备内容+技术多重优势， 有望在科技革命中率先受益，带来板块估值提升的重要催化。

　　2.1 影视行业政策回顾：对内容、艺人及平台的监管呈强化态势

　　影视内容作为价值观输出的重要窗口，对其的监管始终处于高压状态。2018 年广电机构 改革，而影视行业的相关政策也在随后密集发布，主要集中于：（1）内容监管：严控偶 像养成、亲子类综艺节目，对引进境外视听节目统一进行调控，提倡电视剧制作不超过 40 集；（2）艺人薪酬：遏制天价片酬，严查偷税漏税；（3）视频平台：网剧网大监管趋 严、网台统一审核标准成为大趋势。影视节目除兼具娱乐效应与经济效应之外，更重要 的意义在于价值观的输出与引导，因此对行业的监管较为严格，我们认为强监管的目的 主要在于对行业的规范，包括引导优质内容的生产及播出，打压行业内的不端行为（如 “阴阳合同”等），反对过度娱乐化，旨在营造健康向上的文化氛围。

　　2021 年在延续之前强监管风格的同时，在三个方面又对行业提出了更高要求：

　　内容方面：停播偶像选秀类综艺，抵制“流量至上”。实际上自 2018 年开始，包括 《中国新说唱》《明日之子》《青春有你》《以团之名》大量偶像选秀类综艺节目都曾 经历过停播、延播整改再上线的过程。但 2021 对其的监管进一步趋严，2021 年 9 月广电总局正式发文全面禁播偶像养成类节目，对于选秀类节目也需要严格控制投 票环节设置；中宣部下发《通知》，坚决抵制造星炒星、泛娱乐化等不良倾向和流量 至上、拜金主义等畸形价值观。

　　艺人方面：抵制违法失德人员，严肃惩戒片酬违规、“阴阳合同”、偷逃税行为。对 于明星薪酬及税收问题，监管始终维持高压状态，2021 年 9 月广电总局首次明确了 三大类艺人“坚决不用”：一是政治立场不正确、与党和国家离心离德人员；二是违 反法律法规、冲击社会公平正义底线的人员；三是违背公序良俗、言行失德失范的 人员。

　　视频平台方面：批评超前点播行为，希望各视频平台经营者认真自查，主动整改。 9 月中消协发文《少一些套路，多一些真诚，视频平台 VIP 服务应依法合规、质价 相符》，对于视频平台超前点播限制逐集解锁问题明确提出批评，希望平台切实保障 消费者合法权益，真正在完善用户体验方面下功夫。

　　2.2 内容端：提质减量，主旋律题材播放数据及口碑均向好

　　2.2.1 生产端：提质减量备案剧集数量大幅下滑，当代题材为主要备案类型

　　电视剧备案情况：2021 年 1-9 月备案 367 部，较 2020 年同期减少 30.9%，较 2019 年 同期减少 43.2%。1-9 月备案集数 11991 集，较 2019 年同期下滑 51.29%。从题材看， 当代题材占比接近 75%，是最主流的内容方向。

　　

　　2.2.2 播映端：主旋律剧集迎来爆发，古装剧仍是主要剧集类型

　　剧集：1）从头部剧集表现来看，古装剧的数量占比有所提升。受“限薪令”影响， 古装剧所汇聚的卡司、制作量级有所下降，客观上减少了吸引观众的能量，使得古 装头部剧数量 2019-2020 年有所减少，但 2021 年 TOP20 剧集中包括古装剧集 7 部，数量有所增加，头部剧中古装仍贡献较大内容流量。

　　2）2021 年逢建党 100 周年，主旋律类型剧集中上线，口碑热度均较高。2921H1 上线 剧集好评 TOP10 中，主旋律剧集占三席。扶贫剧《山海情》及革命剧《觉醒年代》好评 度居前，建党历史剧《大浪淘沙》双卫视收视率均破 2%，豆瓣获得 8.5 分。系列短剧 《理想照耀中国》登上全网热播榜，豆瓣评分 8.2。

　　综艺：1）数量：综艺聚焦精品内容，平台播放的国产综艺数量由 2018 年 664 部下 降至 2020 年 364 部；海外综艺由 2018 年 232 部下降至 2020 年 30 部。2021 年上 半年情况看，综艺上新总量 142 部，环比下滑 21%，其中网络综艺数量环比下滑 33%至 75 部，同比 2020H1 数量基本持平。

　　2）平台间独播综艺类型差异显著。从 2018-2020 年各平台热度 TOP5 独播综艺的 类型看，芒果 TV 主打悬疑“明侦”及“哥哥姐姐”明星系列，腾讯爱奇艺选秀节目 热度高，而优酷热门内容主要是“这就是街舞”系列综艺，主打舞台竞技。

　　

　　2.3 平台端：超前点播取消后将对视频平台影响几何？

　　超前点播自 2019 年推出，2020 年起逐步常态化。超前点播始于 2019 年暑期档的《陈 情令》，2019 年末影视剧《庆余年》在腾讯视频和爱奇艺双平台热播，同时开启超前点 播模式，会员用户可用 3 元/集的价格点播新集，或者多付 50 元始终多看 6 集。2019 年 仅 5 部剧采取超点付费模式，2020 年超前点播逐步常态化，根据云合数据，2020 年共 123 部剧超前点播，上新网剧中超点剧集占比 40%。分平台看腾讯视频 52 部，爱奇艺、 优酷、芒果 TV 均在 30 部左右；2021 年上半年全超前点播总剧集数量为 79 部。

　　超前点播推出后颇具争议，2021 年 10 月爱优腾取消该付费模式。对超前点播的争议 主要集中在：1）稀释了会员权益。会员的核心权益即在于观看独有内容，而超前点播需 要平台用户在已是视频会员的基础之上额外付费才能观看更新后的内容，二次付费引发 用户不满；2）盗版资源泛滥。为了会员的满意度和平台长期的良性发展，2021 年 10 月 爱优腾陆续取消超前点播模式，爱奇艺 CEO 龚宇在官微表示“不断提升会员消费体验和 满意度是我们长期努力的目标，哪怕短期收益受损。”超前点播模式在会员的基础上额外 付费，本质为提升 ARPPU 值从而增加会员收入。短期看平台会员收入可能承压，但是长 期看会员的体验将更优，亿级的会员基本盘得以巩固。

　　从实际效果来看，以爱奇艺平台为例， 2020 年 ARPPU 值增长 20%，但超前点播不 是唯一因素。2020 年爱奇艺会员 ARPPU（动态）值为 162 元/年，较 2019 年的 135 元 /年增长 20%。除大幅增加超前点播剧集之外，平台为提升 ARPPU 值平台也做了其他尝 试：1）5 月平台推出“星钻会员”，涵盖超前点播、大屏会员、动画/文学/体育会员等全 服务体系。定价每月 60 元（原黄金会员为 25 元/月）；2）11 月 13 日推出新的会员定价 方案，连续包月/月卡/连续包季/季卡/连续包年/年卡定价分别为 19/25/58/68/218/248 元，相比此前定价分别提升 27%/26%/29%/17%/23%/25%；3）减少折扣活动。

　　仍以爱奇艺为例，简单测算超前点播剧集为平台贡献的会员收入：

　　超前点播总收入=点播人数*平均单剧付费金额*点播剧集数量，分项来看：

　　1）上新超点剧集数量：爱奇艺 2020 年为 26 部。 2）单剧付费金额：通行的点播价格为 3 元/集，部分剧集含有折扣，集均价格最低为 1.8 元。根据慈文数据，2020 年 1-8 月 38 部提供超前点播服务的网络剧 30 集以内的 27 部， 31-40 集的 10 部。 根据云合数据，超前点播集数占比多在总集数的 30%-50%之间。综 上，假设单集价格 2.5 元，每部剧平均 10 集开通超级点播服务，则平均单剧的付费金额 为 25 元。 3）点播人数=超点剧集点播率*观看人数，其中观看人数=单集播放量/人均观看次数。 2019 年《陈情令》推出超前点播服务，官方披露 520 万人参与付费，云和数据显示单集 播放量 1.13 亿，假设人均观看 1.2 次，则该剧集点播率为 5.5%，以此点播率计算其他 超点剧集的收入。

　　根据以上假设测算得到 2020 年超前点播贡献的会员收入约 10.7 亿元，约占爱奇艺 2020 年全部收入的 3.6%，占会员收入的 6.5%。

　　预计超前点播取消后，平台提升 ARPPU 的方式或是：1）持续提升会员价格。根据我们 2020 年 4 月发布的针对长视频会员的调研结果，过半的用户可接受会员价格的提升。而 根据艾媒网的数据，有 68.2%受访网民表示愿意取消超前点播但增加会员费用。我们预 计短期内 ARRPU 值可能从当前 12-13 元/月的水平，进一步向连续包月的原有零售定价 （15 元）靠拢，而中长期则有望进一步提升至 19-20 元/月的新定价水平。2）聚焦优质 内容以延长用户的订阅周期。

　　

　　2.4 艺人端：规范薪酬仍是重点，反映在内容制作成本边际改善

　　对演员片酬的规范使得视频平台对内容成本的把控力持续增强。自各个部门就演员片酬 提出的相关指导性意见发布之后（限薪令规定全部演员片酬不得超过总成本的 40%，主 演片酬不得超过 5000 万元和总片酬的 70%），2018 年下半年演员片酬开始下调，缩减 了视频网站的内容成本。爱奇艺管理层在业绩交流会上表示，2018 年 8 月起头部版权剧 采购成本已从超过 1500 万元/集回落到 800 万元以下。从财务数据看，爱奇艺自 2019 年以来内容成本增速已显著回落。一方面，演员成本在内容制作成本中占比最高，大幅 缩减能够降低总成本从而带来投入产出率的提升，另一方面，制片剧本道具等内容制作 环节亦可以获得更多的预算，整体内容质量有望提升。（报告来源：未来智库）

　　3.1 关注个保法落地，平台自发强化版权保护、内容合规与数据安全

　　内容：版权保护与内容合规性趋严，规范行业健康发展 短视频二创侵权问题自今年以来受到重视。4 月 9 日，15 家行业协会、53 家影视公司以 及 5 家视频网站发布联合声明呼吁保护影视版权，随后联合 500 多名艺人再发倡议书； 4 月 25 日，中宣部版权管理局局长表示坚决整治短视频领域侵权行为；4 月 28 日，国 家电影局发文表示将加强电影版权保护，抵制短视频侵权行为；6 月 24 日，抖音发布公 告表示上半年处理下架版权视频 74 万条，处罚账号超过 14 万个。我们认为，短视频平 台可通过加强版权合作、发力自制内容、开发版权管理技术等方式提升内容竞争力，减 少创作者版权侵权带来的影响。

　　1）加强版权内容合作：字节购买《囧妈》《亮剑》《家有儿女》等多部经典剧集版权，快 手亦与 NBA 展开合作，为 NBA 中国首个内容二创媒体合作伙伴。2）发力自制内容：快 节奏、爆点多、低成本的微短剧形式成为短视频平台发力自制内容的重心。截至 21 年 10 月，快手短剧 DAU 达到 2.3 亿人，创作者总收入超过 10 亿元，日均收入较去年提升 三倍以上。2020 年推出的“星芒计划”正片累计播放量超过 250 亿次，累计为创作团队 涨粉 1.1 亿。3）技术强化版权管理：Youtube 2017 年开始设立 Content ID 识别系统以 减少创作者的版权侵权行为，若新上传视频包含其它创作者的原创内容，版权所有者有 权禁播、查看数据或与创作者分享广告收入，该举措使得平台版权侵权问题大幅减少。

　　数据安全：短期或影响效果广告收入，加强隐私技术投入响应政策

　　苹果 IDFA 新政短期影响媒体平台广告收入，大厂加强隐私技术投入。苹果 IDFA 新政 4 月施行，随着 ios14.5 安装比例逐步提升，IDFA 对媒体广告的短期负面影响一定程度 上体现在了海外科技大厂的 Q3 业绩之上。Meta、Snapchat、Twitter 2021Q3 广告收入 增速均呈现一定程度的下滑，ATT 规则下影响效果归因，提高品牌商投放成本并降低了 精准度，从而增加了平台广告收入的不确定性。

　　根据公司公开业绩会，Meta、Snapchat、 Twitter 均表示将加强隐私解决方案的投入，并积极适配 SKAN、SKadNetwork 等替代方 案，在保障个人隐私的同时优化广告投放效果，中长期来看负面影响有望逐步趋缓。对 于抖音、快手等短视频平台来说，短期内 IDFA 新政或导致 iOS 端效果广告和联盟广告 承压，但电商广告、品牌广告以及搜索广告或受政策影响不大，电商广告的高景气度预 计仍将驱动短视频广告大盘增长；与之同时，参考海外厂商解决方案，未来平台或加强 隐私技术投入以提升匿名化信息处理能力与广告投放精准度。

　　国内数据安全领域监管趋严，政策体系日趋完善规范行业健康发展。《个人信息保护法》 11 月 1 日落地，加强对 App 违规收集个人信息治理，平台获取个人信息需征求用户同 意；《算法推荐管理规定（征求意见稿）》亦于 8 月公布，加强算法合规性。微信、美团、 淘宝、抖音近期陆续更新隐私政策，对法规做出明确应对，预计对平台生态影响有限， 未来仍需观察用户关闭算法推荐意愿与广告投放精准度变化。

　　3.2 头部平台组织架构升级，关注后续出海提速与商业化进展

　　字节跳动、快手 2021 年均进行了组织架构调整升级：

　　快手：程一笑接任 CEO，事业部划分清晰。原快手 CEO 宿华卸任，程一笑接棒，全面负 责公司日常业务。并推行事业部制架构调整，成立：1）主站产运线；2）电商事业部； 3）游戏事业部；4）商业化事业部；5）国际化事业部；五大事业部的负责人直接向程一 笑汇报工作，并且成立了业务规划中心，平台 PMO、平台分析中心、增长分析中心、商 业化分析中心以及商业化技术部部门负责人也向业务规划中心负责人汇报工作。

　　字节跳动：去中台化，“大抖音”统领西瓜头条。实行业务线业务单元化，成立：1）抖 音：抖音、今日头条、西瓜视频、搜索、百科及国内垂直服务业务；2）大力教育：大力 教育、员工发展部门；3）朝夕光年：全球化游戏研发发行；4）飞书：飞书、企业效率、 企业应用部门；5）火山引擎：搭建企业级技术服务云平台；6）Tiktok:Tiktok 平台业务 及海外电商等延申业务。

　　国内短视频流量红利已步入尾声（CNNIC数据 2021年 6月短视频使用率达到 87.8%）， 获客成本提升、流量增幅趋缓，快手、字节跳动相继调整公司组织架构，旨在更高效率 整合资源并实现战略落地，在新阶段中实现高质量发展。具体来看：1）组织架构由职能 型转为事业部型，根据相近的业务划分单元，助力减少职能重叠的问题，提升企业内部 的运营效率，亦有助于企业集中优势资源进行业务专项升级。2）字节、快手均高度关注 电商、海外短视频市场和游戏业务，部分业务成立了对应的一级部门，体现出双方对于 蓝海增量空间的市场争夺。整体而言，从当前战略重心来看，出海或成为各大短视频平 台用户增长新动能；商业化层面，当下政策环境或带来短视频广告短期承压，但直播电 商板块仍保持高景气度，有望支撑大盘增长，抖音、快手亦在积极探索多元化变现方式， 游戏业务或成为下一个变现重心。

　　

　　加速出海：海外短视频主要参与者包括字节 Tiktok，快手 Kwai 以及欢聚 Likee。（1）字 节 ：21 年 9 月全球 MAU 超过 10 亿人，在欧美等地区占据绝对优势且已开始发力变现， 营销端 Tiktok for business 功能持续升级，电商端与 Shopify、沃尔玛、Shopee 展开合 作，印尼版直播间购物车功能已于 2021 年 2 月正式开放。（2）快手：21H1 公告海外 MAU 已超过 1.8 亿（21Q1 为 1.5 亿）。2021 年 10 月快手在巴西上线“Kwai for Business” 广告平台，提供贴片广告、开屏广告、发现页信息流广告三种广告模式，快手已在优势 海外地区发力变现。

　　直播电商持续赋能：直播电商非计划、娱乐性的特点带来了增量消费需求和高转化率， 行业维持高景气度。快手 20Q4/21Q1/21Q2 分别实现 GMV1771/1186/1454 亿元，分别 同比增长 313.7%/219.9%/100.5%，货币化率分别为 0.95%/1.02%/1.36%（假定其它 收入为电商收入，不考虑电商广告），呈现持续提升态势，相对于头部电商平台仍有提升 空间。

　　

　　变现多元化，游戏业务蓄力：从字节、快手的组织架构调整来看，游戏板块均被单独拆 分为单独板块（字节朝夕光年、快手游戏事业部），游戏或成为头部短视频平台下一个发 力重心。（1）快手游戏：研发方面，已组建四大工作室回声、方舟、纪元和快游，首款 重度自研游戏《西行记·燃魂》已于腾讯游戏年度发布会上发布，由旗下回声工作室研 发；联运方面，网易《王牌竞速》在快手新增用户接近 30 万人，排名全渠道第三名；腾 讯《英雄联盟手游》在快手上地预约量达到 1000 万人，排在外部平台首位。（2）朝夕 光年：字节跳动组织架构调整后朝夕光年负责全球游戏研发发行，旗下包括沐潼科技 （MOBA 游戏《无尽对决》）、友爱互娱（放置类 RPG《放置少女》）等游戏开发商，并与 中手游联合出品《航海王·热血航线》，上线首日即登顶 iOS 免费榜榜首。

　　4.1 回顾直播电商：政策扶持行业发展，直播电商为数字化大趋势

　　直播电商爆发增长，直播购物用户占整体网民近四成。淘宝开启直播电商新时代，短视 频平台抖快入局加速行业发展，预计2021年市场规模2万亿，近三年复合增速142.44%。 根据 CNNIC，截止 2021 年 6 月，我国短视频用户 8.88 亿人，占整体网民的 87.83%， 作为仅次于即时通讯的网络应用，短视频的普及推动直播电商高速发展。截止 6 月，网 络直播用户规模达到 6.38 亿人，其中直播电商用户规模已达到 3.84 亿人，占整体网民 的 37.98%。

　　

　　政策支持线上消费新模式，直播电商为数字化大趋势。2020 年起各部门密集下发政策， 主要集中在：1）鼓励线上新消费模式的发展，促进消费扩容提质，线上经济的发展利于 整体经济疫情后的复苏，同时网络经济高速发展符合数字化发展大趋势；2）认可电商、 网络直播的发展对于促进就业、激活市场的正面作用；3）鼓励实体商业通过直播电子商 务、社交营销开启“云逛街”等新模式。此外，2020 年 5 月，互联网营销师被正式纳入 《国家职业分类大典》，互联网营销师是指在数字化、信息化、数字化信息平台上，运用 网络交互性及传播力，对企业产品进行营销推广的人员，至此，主播的合法合规得到认 可，根据中国轻工业数据，截止 2020 年 9 月，互联网营销从业人员已超 1000 万人，并 以每月 8.8%的速度快速增长。

　　行业快速发展的同时，直播带货行业也出现了一些乱象，货品质量参差不齐、主播在直 播过程话语不当、主播偷税漏税等问题开始出现。今年来，国家开始对直播带货加强监 管和引导，希望帮助行业长期更好发展，主播行为纠偏、货品提升和直播平台自身建设 成为三个主要方向。

　　4.2 主播：强化法律责任、严查逃税行为

　　行业马太效应显现，头部主播带货能力强劲。主播行业二八效应明显， “带货一姐”薇 娅、“带货一哥”李佳琦 2020 年销售额分别达到 386.88 亿元、252.43 亿元，根据前瞻 产业研究院数据显示，TOP10 主播销售额占 8.23%，头部、腰尾部主播带货能力差距明 显、资源差距大。2021 年双十一首日李佳琪、薇娅分别创造 143 亿、116 亿 GMV，头 部主播地位难以撼动。

　　主播高收入下，多部门联合加强对直播偷逃税款行为的监管。2021 年 3 月 15 日，国家 市场监督管理总局发布《网络交易监督管理办法》，强调平台、商家、主播都有明确的纳 税义务，4 月 23 日，网信办等七部门发布《网络直播营销管理办法（试行）》，进一步强 调直播人才需职业化，严重违法违规的直播营销人员、违法失德造成恶劣社会影响的人 员将被列入黑名单。2021 年 9 月，税务总局发布《加强文娱领域从业人员税收管理》的 通知，强调定期开展对明星艺人、网络主播的“双随机、一公开”税收检查。

　　

　　主播个人成立工作室申请核定征收进行缴税税率较低。主播缴税通常有三种缴纳方 式：1）按照劳动报酬缴纳个人所得税：主播个人与电商平台、网红公司签订劳务合 同，起征点为 20000 元，税率为 20%-40%；2）按照工资薪金缴纳个人所得税：主播 个人与网红公司签订劳动合同，或者主播个人与电商平台签订劳动合同，起征点为 36000 元，税率为 3%-45%；3）按照经营所得缴纳个人所得税：主播个人成立工作 室，工作室与电商平台签订劳务合同，因工作室为个人独资企业则无需缴纳企业所得 税。若未申请核定征收，则经营所得税起征点为 3000 元，税率为 3-4.5%，若申请核 定征收，起征点为 10 万元/月，征收率为 0.8%-1%，应税所得率为 5%/20%，则实际 税率为 0.04%-0.05%/0.16%-0.20%（不考虑增值税附加税）。

　　《加强文娱管理从业人员税收管理》出台，要求主播成立个人的工作室要按照查账征 收方式进行征收，行业纳税行为将逐步规范。查账征收按照实际利润额缴纳，并要求 公司建立会计账册，建账建制下税收管理更加严格、税率远远高于核定征收。此外，通 知提出对于 2021 年底前能够主动报告并及时纠正涉税问题的，可以依法从轻、减轻或 者免予处罚。税务总局同时曝光增值税发票需开骗税和隐瞒高收入未如实申报纳税典型 案例，严厉打击增值税发票虚开骗税和隐瞒高收入未如实申报等各类涉税违法犯罪 行为，持续净化税收营商管理，促进社会公平正义。截止 8 月底，根据天眼查数据 显示，今年已注销 660 多家艺人经纪相关企业、工作室。

　　4.3 货：持续打击假货维护消费者权益，商品品牌化趋势明显

　　快手大搞品牌、白牌升级、全国建仓强化平台商品品控。白牌商品曾是快手直播带货商 品中的主力军。快手在七月提出“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”。1）加大品 牌自播比重：根据 Latepost，快手终极状态预计达人分销：品牌自播为 1:1；2）自有白 牌升级：平台中部分白牌加强品控、设计，升级为品牌商品。以快手主播芈姐为例，成 立芈蕊品牌，目前已达二线品牌的水平；3）商品仓：全国各地设置商品仓，快手 平台负责货品的控制和检验。根据快手十月商品销售额榜单来看，前十大商品均为 品牌商品，品牌化效果明显。

　　抖音品牌占比较高，部分品牌在抖音平台上获得价值强化。抖音重点扶持品牌自播，明 确给出 “7：3” 的流量规则—— 70% 的流量给品牌自播，30% 的流量给主播，同时 还会给自播成交量大的品牌返利。根据飞瓜数据，预计 10 月全平台合计 GMV949 亿元， 其中 TOP1000 品牌金额占比达到 32.46%。抖音的内容营销让品牌成功实现品牌价值强 化。Teenie Weenie 主打青春校园风，关联“变装”打法，自二月以来合计销售额达到 10.67 亿元；鸿星尔克为河南捐款 5000 万元、直播间营销成功出圈，七月当月销量达到 2.39 亿元(QoQ+7151.68%)，十月销量仍达到 3590 万元，热度虽出现一定消散但整体 销量较热点事件前仍大幅提升。

　　

　　4.4 平台：强监管趋势下，差异化发展

　　反垄断背景下，工信部要求各平台开放外链，互联网公司迎来流量互通互联。2021 年 7 月，工信部启动互联网行业专项整治，包括重点整治恶意屏蔽网址链接和干扰其他企业 产品或服务运行等问题，包括无正当理由限制其他网址链接的正常访问、实施歧视性屏 蔽措施等场景；2021 年 8 月，市场监管总局发布《禁止网络不正当竞争行为规定（征求 意见稿）》，要求经营者不得利用技术手段，通过影响用户选择、限流、屏蔽、商品下架 等方式，减少其他经营者之间的交易机会，实施“二选一”行为，妨碍、破坏其他经营 者合法提供的网络产品或者服务的正常运行，扰乱市场公平竞争秩序；2021 年 9 月，工 信部要求各平台开放外链。

　　随后 9 月 17 日，腾讯发布《微信外部链接内容管理规范》， 明确微信将落实“以安全为前提”的互通互联，微信内部可直接打开淘宝、抖音链接。 11 月 12 日，抖音发布《关于腾讯与抖音商谈对等开放的说明》，称抖音收到来自腾讯创 作服务平台的申请，希望接入抖音开放平台，腾讯回应说正面向全网第三方平台发出测 试要求，助力创作者便捷的推广内容。（报告来源：未来智库）

　　针对平台封禁的问题，37.75% 的消费者认为平台封禁会对自己的选择产生影响，他们会趋向于选择更加便捷的消费路 径，52.43%的消费者则认为会有一定影响，但个人还是会选择自己最信任的平台。随着 各平台解封，消费者的购物路径或有所改变，他们会选择购物体验更好、效率更高、更 便捷的平台，短视频平台在年轻消费者中影响力日益提升，未来短视频电商占比必将持 续提升。

　　

　　我国潮玩行业处于高速发展期，盲盒作为核心品类具备高成长性。弗若斯特沙利文预计 2020 年潮玩市场规模达 189 亿元，同比增速放缓（11.2%）主要系疫情影响线下消费场 景，预计 2025 年行业规模达到 566 亿元，5 年 CAGR 为 24.5%。潮玩市场包括手办、 BJD、盲盒等多种类型，Mob 研究院预计 2020 年盲盒市场规模达百亿元（YoY+36%）。

　　

　　作为高速增长的新兴行业，潮玩盲盒行业的规范化问题得到社会关注：（1）盲盒的玩法 具备一定成瘾性，或对青少年带来负面影响；（2）潮玩盲盒缺乏统一标准，质量、售后 服务难以保障，部分商家以次充好、甚至销售违禁品；（3）盗版、山寨盲盒横行，存在 侵害知识产权现象，IP、原创潮流玩具知识产权法律法规尚未完善。 与之同时，潮流玩 具的文化输出意义与情绪价值得到认可，新华社表示盲盒反应了当下年轻人的心理和生 后状态，是一种能够满足归属与爱等需求的媒介；全国政协委员刘月宁则指出扶持潮玩 行业可提升文化软实力与民族自信。

　　加强监管有助于规范行业健康发展，龙头公司泡泡玛特运营合规，且具备“IP+供应链 +渠道”多重优势，产品力优于同业。泡泡玛特主营产品定位成年人的潮流玩具（18-29 岁用户占比 58%），其商业化核心仍为 IP、产品设计，盲盒仅是增加了刺激性的玩法和 表现形式，且会对隐藏款抽取概率做出明确公示。我们认为，加强监管将助力行业长期 健康发展，驱动更多高质量、强创新、具备文化价值的 IP 走向海内外市场，进一步提升 文化输出能力。泡泡玛特作为行业龙头，始终坚持优质 IP 的挖掘和开发，我们认为这也 是其最为核心的竞争优势。

　　6.1 政策方向：近年以鼓励和扶持为主，目前全国银幕数量已突破 8 万块

　　国家产业政策大力支持电影产业发展，明确将文化产业发展提升到国家战略的层面。 2018 年 12 月，新组建的国家电影局出台《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展 的意见》，明确提出鼓励影院投资建设，充分说明国家高层对电影行业的重视。2020 年 受疫情影响全国影院停摆近半年，而院线行业的资金扶持政策持续出台减轻院线公司经 营压力。总体来看，院线行业的政策方向主要以鼓励和扶持为主。

　　在一系列政策支持下，全国银幕数突破 8 万块。根据国家电影局统计数据，截至 2021 年 9 月底，中国电影市场共有影院 14235 家、银幕 80743 块，银幕数正式突破 8 万块。 分城市看，二线城市的银幕占比最大，达到 47.2%，以 34288 块遥遥领先。其次是三线 城市，占比达到 22.5%。一线和五线城市的银幕数大体相当，分别占 12.4%和 11.2%。

　　

　　6.2 疫情影响：三季度部分影院停业影响经营，关注头部公司市占率提升

　　疫情反复导致多地影院暂停营业。2021Q3 多地发生局部聚集性疫情，全国超过 3000 家 影院暂停营业。根据拓普数据，截止到 10 月 28 日，全国已暂停影院数达 1353 家，暂 停影院占全国影院数的 12.8%，但影院票房排名都相对较为靠后。其中有 28 座城市选 择全市影院停业。国内中高风险地区影院暂停营业，低风险地区影院严格执行不超过 75% 的上座率限制。

　　院线公司业绩受疫情影响，但头部公司市场份额持续提升。万达电影 2021Q3 单季度公 司实现营收 22.37 亿元，归母净利润-3.48 亿元，亏损主要由于旗下影城部分关闭及项目 延期上映影响。但公司市占率仍在稳步提升，1）公司口径：旗下影院（含特许经营加盟） 累计市场占有率从 2021H1 的 15%提升至 16.1%，创下今年市占率季度新高。2）猫眼 专业版口径：21Q3 公司市占率 15.5%，较 2020 年同期提升 1pct。

　　6.3 空间测算：观影习惯养成带来的人次提升是行业主要增长驱动力

　　驱动力：短期维度看票价提升，中长期维度考虑人均观影人次提升。不考虑 2020 年疫 情的特殊情况，2019 年人均观影 1.2 次，距离北美及韩国人均年均观影 4 次仍有较大差 距，但提升人均观影次数更依赖于优质内容、收入增长和观影习惯的培养，是一个更加 长期的过程。此外，从海外各国的发展经验看，票价的稳步提升也是维持市场规模扩大 的重要因素之一。国内平均票价自 2018 年止跌回升，预计也将成为短期内票房增长的 驱动力。

　　

　　电影市场仍有翻倍增长空间，千亿市场可期。国内电影市场已进入成熟期，疫情恢复后 的正常情况下，预计未来增长中枢预计为 5%-10%的水平。若票价提升至 42 元，人均 观影人次达到 2 次，按 14 亿人口计算，电影市场的理论潜在空间可超千亿元，距离 2019 年的 590 亿有翻倍空间。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。