拆解美国航空业疫后复苏供需双弱之谜：我们可以更乐观

　　（报告出品方/作者：东方证券，刘阳、燕斯娴）

　　前言

　　12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通 知》，即“新十条”，整体防疫措施大幅优化。 “新十条”的发布，意味着相关疫情管控政策的全面松绑，也意味着出行等疫情受损板块在压抑 近 3 年后，终于迎来确定性复苏，逐步走向繁荣。 而另一方面，对于国内需求后续恢复进程和幅度的担忧也甚嚣尘上，一定程度也造成了短期股价 的波动。市场担心的核心在于，海外各国/区域供需两端恢复程度普遍不及 19 年水平，相应对于 我国民航业，恢复期表现又将如何？ 本篇报告尝试从供需两端分析疫情以来美国航空市场基本面和市场表现，并对影响其表现的各个 因素与国内进行对比，进而可为我国的恢复路径确立更为清晰的认知。 我们认为相比美国，我国后续恢复进程可以更为乐观。

　　国内外表现：国内见底快速上行，海外稳健恢复但未 超越 19 年

　　国内：低位快速上行，复苏趋势向好

　　得益于“新十条”出台后出行端压制大幅解除，12 月 11 日，全民航执行客运航班量 7370 架次， 同比2021年下降3.1%，同比2019年下降46.2%，环比上周同期提升90%，航班执飞率为49.7%。

　　国际航班方面，12 月 11 日执行国际+地区航班 135 班，同比增长 92.9%，较 19 年下滑 93.8%。

　　海外：总体航班量稳健恢复，但较 19 年仍有一定缺口

　　总体来看，海外各国恢复水平普遍领先于我国，但均未超越 19 年。 全球来看，总体民航航班量稳健恢复，11月恢复至19年的74.9%，其中国内航班恢复至75.3%， 国际航班恢复至 74.2%。

　　

　　美国航空业疫后复苏供需双弱，有何原因？

　　鉴于美国相关数据较为丰富，我们重点探讨美国航空业供需两端较 19 年缺口的形成原因。综合来 看，我们认为其恢复水平均弱于 19 年，受多方面因素影响： 供给端，飞机数量/静态座位数略有减少，但更重要的是员工结构性短缺，和新冠导致的劳动力参 与度下降和工作时长缺失等，是造成当前美国航空业相比 19 年供给缺口的主要原因。 需求端，相当程度是国际区域恢复程度差异导致，此外出行习惯和出行意愿变化造成商务客缺失 和经济衰退预期等也导致需求恢复不及预期。 后续展望来看，供给端年龄结构问题短期难解，劳动力参与度下降等均为慢变量，而需求端部分 国家/地区需求缺口逐渐弥合，商务客逐步恢复，后续供需展望向好。

　　复盘：航司利润与旅客量强相关，股价从同步到分化

　　美国航空业当前呈现供需两端均在低于 19 年的水平上平衡，客座率基本与 19 年持平。 在供需基本平衡下，票价上涨将油价等增量成本（相比 19 年）充分纾解，最终呈现为利润与旅 客量强相关。而股价在疫情初期与基本面同步恢复，21 年 2 季度见顶之后，与基本面发生分化。

　　具体来看各项数据疫情以来趋势：

　　旅客量：当前在日均 200 万以上水平震荡，与 19 年仍有 10%以上缺口

　　恢复节奏来看，21 年 6 月下旬美国航空业实现疫情以来第一次突破 200 万人次，此后由于疫情反 复有所回撤，最低跌至 22 年初 130 余万人次，此后迅速恢复至 200 万以上，并保持在 200 万上 方震荡。从 21 年底快速下滑至 22 年 2 月底恢复至 200 万左右旅客量，奥密克戎疫情影响行业约 2 个月。

　　与 19 年相比，19 年全年日客流均值 230.8 万人次，22 年截至 12 月 9 日日均 207.1 万人次，为 19 年的 89.7%。峰值来看，美国航空业客流年度分布呈现“两头小，中间大”，高点 19 年年中 达到 263 万人次，22 年最高达到 233 万人次，同样有 10%以上缺口。 分国内国际来看，12 月 3 日-12 月 9 日一周，总客流较 19 年下滑 7%，其中国内客流基本持平略 低于 19 年，国际客流 10 月相比 19 年下滑 13%，但各方向分化较大，大西洋、拉美等方向客流 相比 19 年有不同程度增长，加拿大和太平洋航线客流仍有较大缺口。 国内航班客座率约为 80%，总体与 19 年基本持平，国际各区域客座率总体在 75%-85%之间。

　　

　　疫情数据：20 年冬和 21 年冬疫情为趋势关键点

　　从趋势来看，20 年冬疫情（第二波）较疫情初期第一波疫情影响明显放大，而疫情过后，旅客量 快速增长并迅速攀升至 200 万水平，同期航空股股价见顶。 21 年冬奥密克戎变异株疫情为疫情爆发以来最大规模一波疫情释放，同期 11 月美国宣布边境开 放，行业自谷底快速修复，但股价持续下跌。值得一提的是，标普 500 指数也在该轮疫情高峰时 见顶。

　　利润表现：与旅客量强相关

　　回溯疫情以来美国航空公司逐季利润表现，总体与旅客量强相关。

　　从供需来看，美国航空业当前供需两端在低于 19 年的水平上平衡，而同期油价大幅飙升，由 20 年最低不足 40 美金/桶（20Q2），涨至最高超过 120 美金/桶（22Q2），反映出疫情以来，美国 航空业在总体较好的竞争格局下，行业可将绝大多数增量成本通过票价传导，而利润缺口主要由 于客流量缺口导致。

　　具体数据来看，美国四大航司 22Q3 合计座公里收入 0.172 美元，座公里成本 0.177 美元，19Q3 分别为 0.143 和 0.137 美分，单位座收和成本分别增加 0.029 和 0.041 美分，对应单位座收增量 覆盖单位成本的 71.4%。 相较之下国内三大航 22Q3 相比 19Q3，合计座公里收益下滑 0.016 分，而座公里成本增加 0.283 分。

　　而由于需求暂时无法进一步上行，导致客座率和票价均无更高表现，相应利润较 19 年仍有一定缺 口。

　　股价表现：21 年上半年之前与基本面趋同，此后分化

　　美国航空股走势初期与基本面接近，疫情初期一度下跌约 80%，此后伴随基本面逐步上行，并在 21 年 4 月见顶，正如前述，彼时恰好也为旅客量快速恢复，行业第一次盈利拐点。此后航空股持 续下跌。 经历 21 年底奥密克戎疫情影响后，旅客量再次恢复，而美国航空股股价并未有所表现，而该时点 也是美股市场总体见顶时点。

　　总体来看，在 21 年 4 季度前，航空股走势与基本面恢复趋势相同，此后基本面高位震荡，但股 价持续下跌。 我们从供需两方面分析美国航空业的表现。

　　消失的供给：有效劳动力的结构性短缺为核心原因

　　总体来看我们认为飞机数量下滑、特别是员工结构性短缺和新冠导致的劳动力参与度下降和工作 时长缺失等，是造成当前美国航空业相比 19 年供给缺口的原因。

　　飞机数量：低于 19 年末约 4%，静态座位数仅减少 0.5%

　　根据 A4A统计，22年 11月底美国全行业飞机数量 5545架，19年末为 5780架，下滑 4.1%（235 架）。分机型来看，仅窄体机增加 193 架，宽体机减少 35 架，小型支线飞机减少 317 架，大型 支线飞机减少 76 架。

　　

　　但同时考虑机型结构的变化，我们按照小型支线 45 座、大型支线 80 座、窄体机 160 座、 宽体机 300 座计算（部分参考美国支线航空 RAA 数据），对应实际静态座位与 19 年持平（0.0%）。 机型结构变化反映出航司疫情后更加追求机型经济性。美国航空业存在大量的老旧飞机，导致其 燃油经济性较差，疫情成为各航司淘汰老旧飞机的契机，降低运营成本同时更省油的飞机可以进 一步实现机队现代化。

　　员工数量：总员工数量已恢复至超过 19 年水平，但飞行员结构性短缺难 解

　　疫情爆发以来，由于航班量锐减，美国航空公司推出自愿离职/休假、提前退休、短工时工作制等， 应对人力成本压力，全行业全职员工减少至最低 36.4 万人。 从 2020 年 11 月至 2022 年 9 月，美国航空业合计增加了 10.3 万全职员工，其中 22 年 9 月，美 国客运航空公司雇佣了 20 年来最多的全职员工。

　　员工减少特别是飞行员减少在一定程度影响了航班恢复。当前来看，我们认为飞行员短缺更多是结构性的问题。统计美国航线运输飞行员执照（ATPL） 数量，2021 年 60-64 岁区间飞行员占比达到 13%，45-64 岁合计占比达到 53%，飞行员平均年龄 达到 51.3 岁，相较之下美国 2021 年人口年龄分布 45-64 岁占比仅 25%，飞行员队伍老龄化明显， 而疫情以后在前述自愿离职/休假、提前退休等政策下，该部分大龄飞行员重返岗位概率较低，导 致美国民航业飞行员结构性短缺，而该问题预计短时间无法解决。

　　从宏观数据来看，美国当前失业率已降至疫情前水平，同时职位空缺数 10 月达到失业人数的 1.8 倍，但同时劳动力参与率相比疫情前仍有缺口，当前约 62%，疫情前 15-19 年均为 63%左右。相 对矛盾的就业数据反映出美国就业市场的结构性供需错配。

　　细分年龄层来看，16-19 岁及 25-54 岁年龄层人群劳动参与率恢复状况相对良好，而 20-24 岁及 55 岁以上人群劳动参与率较疫情前峰值仍存在较大缺口。

　　飞行员的结构性短缺是美国当前劳动力结构性短缺的具体反映。整体来看老龄人口受退休潮、疫 情提前退休及疫情所带来的健康担忧等影响总体恢复状况停滞不前，青壮年人口劳动参与率进一 步上升空间相对有限；对于 20-24 岁劳动力即大学毕业生，或由于较为悲观的经济前景和衰退预 期导致企业校招放缓，造成一定就业压力。 因此在人口结构短期内难以改变，且经济环境总体衰退预期下，劳动参与率在短期内或难以大幅 好转。

　　其他：疫情导致平均工时下降，移民减少加剧劳动力紧张

　　除劳动力参与率降低外，疫情也导致平均工作时长减少。11 月数据来看，美国私人非农企业工人 平均每周工时 34.40h，与 2019 年持平，但低于 2018（34.48h）、2020（34.57h）和 2021 （34.82h）。此外私人非农企业员工平均每周加班工时显著下降，11 月为 3.10h，除 2020 年 （2.88h）外，低于 2018（3.52h）、2019（3.29h）、2021（3.23h）。 下降的平均工作时长也导致在员工数量短缺之外，进一步加剧有效劳动力供给。

　　

　　总体来看，对于美国航空业，飞机数量/静态座位数较 19 年仅轻微下滑，实际有效劳动力的短缺 是造成供给较 19年有较大缺口的核心因素。具体体现为飞行员结构性短缺、新冠导致的劳动力参 与度下降和工作时长缺失、净移民减少等。

　　消失的需求：区域恢复程度差异、出行习惯变化和经济冲击

　　我们认为美国航空业需求缺口，相当程度是区域恢复程度差异导致，此外出行习惯变化造成商务 客缺失和经济衰退预期也导致需求恢复不及预期。

　　国际目的地恢复进度：亚太地区和加拿大客流缺失造成缺口

　　分区域来看，11 月 28 日-12 月 4 日，以客流量计，亚太地区和加拿大缺口较大，其他地区总体与 19 年持平或有所增长；而以航班量计，美国国内、拉美等区域相比 19 年缺口明显大于客流量缺 口，而考虑总体客座率与 19 年持平，我们认为旅客量和航班量的缺口差异，主要由于结构性的机 型变化所致（即如前述，当前小型和大型支线飞机相比 19 年净减少而座位更多的窄体机数量增加， 此外由于澳洲和亚太区域缺口较大，预计部分宽体机转至国内和拉美航线并替换部分较小机型）。

　　分主要国家/地区来看，亚太地区（日本、中国大陆、中国香港、澳洲）缺口较大，相较 19 年增 长的国家/地区集中于拉美地区如墨西哥、多米尼加、牙买加、哥伦比亚等。

　　基于 19 年 10 月美国往来各国/地区旅客量，我们测算上述 22 国/地区合计旅客量（占 19 年总国 际/地区旅客的 78.6%）较 19 年同期下滑 14.8%。考虑亚太地区（含澳大利亚）和加拿大恢复较 慢，我们剔除日本、韩国、中国大陆、中国香港、澳大利亚和加拿大数据，则剩余 16 个国家/地 区总体需求下滑 1.2%，显著好于总量数据，与 19 年基本持平。可见部分国家/地区恢复节奏较慢 的确一定程度导致总需求恢复缺口。

　　出行习惯变化：休闲客和商务客的出行反差

　　前述供给端劳动力参与率降低也是需求端下降的一大因素。 从需求结构性变化来看，观察 22 年年初至 11 月底每周客流平均分布，较 17-19 年均值，呈现明 显的“周末高、周中低”特征，显示出休闲客的相对景气和商务客的相对缺失。

　　

　　根据 Ourworldindata 统计，疫情后美国工作场所和公交站点客流显著低于疫情前，22 年均值相比 基准期（2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日 5 周期间的中值）分别下滑 21.6%和 21.5%，此外零售娱乐 也低于疫情前 9.7%，其他场所如公园户外（24.3%，有季节性因素影响）、住宅（4.5%）、杂 货店药店（-2.5%）等与疫情前持平或高于。

　　商务客恢复节奏较慢，或由于居家办公、线上会议等对线下商务活动替代导致。此外疫情担忧及 前述劳动力参与率下降也一定程度导致商务客下滑。 我们认为美国商务出行后续仍然有修复空间。从全球云视频会议龙头 ZOOM 营收和活跃用户来看， 目前营收增长显著放缓；同时公司客户（>10 员工）数量较高点轻微下滑，公司客户（>10 员工） 的净美元扩展率近几个季度下滑明显，或受前期公司客户收入基数增加的影响，但同时也反映出 公司客户持续付费意愿走低。 净美元拓展率为一项关键绩效指标，反映 ZOOM 付费订阅用户的持续付费意愿和长期价值。净美 元扩展率较高，反映出客户留存率较高，且存量客户倾向于在 ZOOM 平台上续订并且购买更多的 服务。（即该指标增长，反映客户或增加对公司服务的使用，或采用公司的新产品） 总体来看，以 ZOOM 为代表的视频会议平台逐渐处于用户流失和付费意愿降低进程，对应商务出 行仍然有修复空间。

　　经济冲击影响：衰退预期下的航空需求缺失

　　除上述影响外，本身美国经济衰退预期也压制需求释放。从长周期来看，经济下行期，美国航空 业需求降幅通常大于 GDP 降幅。如 1957-1958 年美国战后第三次经济危机、2008 年金融危机等 期间，航空需求增速显著下滑。

　　从发展阶段来看，美国航空业经历近半年发展，本身已进入成熟期，渗透率已达到极高水平，美 国民航客群占比约 90%（即 90%人口坐过飞机），其中当年乘坐飞机人数占比约 50%（即 50% 人口在最近一年坐过飞机），因此并无行业渗透逻辑，主要是伴随经济的自然增长。

　　后续展望来看，我们认为供给端飞行员年龄结构问题短期难解，而劳动力参与度下降等均为慢变 量，而需求端预计包括我国在内的部分国家/地区往来美国的需求缺口逐渐弥合，商务客出行习惯 逐步恢复，后续供需展望总体向好。 相应我们认为当前美国航空业供需双弱，并非中长期稳态，而是多重因素叠加造成的阶段稳态。

　　相比美国，我国民航后续恢复趋势如何展望？

　　供给端：国内疫情影响程度远大于美国

　　飞机数量：极度降速下理论供需缺口远大于美国

　　我们在此前 2023 年度策略中详细论述了国内飞机供给所面临的现状，巨额亏损下各行业主体主 观扩张意愿和客观扩张能力均降至冰点，同时叠加上游制造商供应链问题，飞机供给大幅降速明 确。 综合测算下，预计全行业飞机数量至 25 年复合增速仅约 3%左右。而从结构上来讲，考虑国内边 际引进窄体机更多，总体静态座位增速预计小于飞机增速。 行业“十四五”期间总体降速明确，也为后续需求弹性释放时供需大幅改善，构筑了极佳的外部 环境。

　　

　　虽然总体运力有所增长，但考虑疫情前国内民航业与美国截然不同的发展阶段和增速水平，我国 实际供给缺口远大于美国。 疫情前10-19年和15-19年我国旅客复合增速分别为10.5%和10.9%，美国分别为2.8%和3.8%。 以 15-19 年复合增速作为 19-22 年“影子增速”，对应当前（22 年底）理论需求较 19 年底增长 36.4%，美国理论需求增长 11.8%，二者相差 24.6 个百分点； 而飞机数量美国当前较 19 年末下滑 4.1%，我国客机数量截至 22 年中增长约 6.6%，二者相差 10.7个百分点，若以座位数计算，美国航空业与19年持平，我国增长5.9%，相差5.9个百分点， 均远小于需求端 24.6 个百分点的差距，反映出国内供需两端影响较美国更为剧烈。

　　员工数量：飞行员数量与运力较为匹配，年轻化明显

　　截至 22 年 10 月，国内航线运输驾驶员执照（ATPL）数量较 19 年末增长约 5%，总体与前述飞 机增速（6.6%）较为匹配，数量缺口较小。

　　平均年龄来看，国内运输航司机长平均年龄为 40.08 岁，远低于前述美国航司航线运输驾驶员平 均 51.3 岁，此外年龄分布上国内飞行员年轻化明显，无美国飞行员老龄化担忧。

　　综合来看，我们认为面对后续的行业需求释放， 运力端，国内运力与潜在增量需求之间的缺口较美国更大； 员工端，国内飞行员年轻化趋势明显，无老龄化担忧。

　　需求端：出行意愿和出行习惯未有显著变化，长周期需求仍有 较大渗透空间

　　短期：国内旅客出行意愿和出行习惯未有明显变化

　　相比美国疫情后劳动力参与率下降，我国自 1990 年以来国内劳动力参与率持续下降，其背后或 是社会保障制度完善、教育水平提高、收入增长、产业结构变化等带动，而 20-21 年下降斜率显 著放缓，即疫情后劳动力意愿有所强化，一定程度对抗了既有趋势。 此外平均工作时长疫情后进一步提升。22 年前 10 月平均为 47.4h，高于 19 年 46.2h。 总体来看，与美国相反，疫情后国内劳动力工作意愿反而有所强化，一定程度也预示着需求恢复 水平将好于美国。

　　相比美国数据，我国暂无场所客流强度统计，但从疫情前后主要城市地铁客流强度来看，总体在 疫情影响较小，且管控措施相对宽松的时期，可恢复甚至超越 19 年客流，也反映出疫情以来国 人出行特别是通勤习惯仍基本与疫情前一致。 深圳地铁客流在 20 年初疫情后快速恢复，20 年下半年至 21 年全年显著超越 19 年水平，今年以 来缺口增加。20-22 年至今（12 月 7 日，下同）各年平均客流分别为 19 年的 80%、108%和 88%； 上海与深圳类似，在疫情相对平稳时期可恢复至疫情前水平，今年以来缺口增加，20-22 年至今 各年平均客流分别为 19 年的 73%、92%和 60%； 广州疫情以来客流强度总体略低于疫情前，20-22 年至今各年平均客流分别为 19 年的 73%、86% 和 73%； 北京受较为严格的管控政策影响，自疫情以来始终大幅低于 19 年水平，20-22 年至今各年平均客 流分别为 19 年的 57%、77%和 59%。

　　

　　从疫情以来民航业表现来看，在疫情相对缓和时期，国内民航需求相比 19 年几乎完全恢复甚至 超越，彰显需求韧性。 20 年 9-10 月全行业旅客量恢复至 19 年 88%，其中国内旅客恢复至 98%； 21 年 3-5 月全行业旅客运输量恢复至 19 年同期 9 成以上，其中 4 月恢复至 96%，而国内旅客实 现 8.3%的增长，反映出极强的国内需求韧性。

　　此外从航空出行特征来看，2021 年公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低。 疫情以来由于出行不畅，众多公商务活动转为线上，部分投资者担忧其对于公商务活动的影响是 永久性的，即疫情后仍会有大量公商务出行被线上替代。 而从国内数据来看，并无该趋势。我们将出行频次在 7 次及以上人群定义为公商务客群，该部分 客群占总体客群的约 10%，同时贡献 40%的出行量。

　　而北上广深成 5 大城市公商务客群占比在 21 年均创出近 5 年新高，即使考虑疫情下对因私出行的 更大打击，占比被动提升，但除北京由于一直较为严格的防疫政策，公商务客数量相比疫情前仍 有一定缺口，其他 4 座城市 21 年公商务客数量绝对值均基本恢复到疫情前水平。

　　

　　中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大

　　人均乘机次数来看，我国 2019 年仅为 0.47 次（6.6/14），在 G20 国家中，我国人均乘机次数排 名第 14。 按照民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至 2035年人均乘机次数超过 1 次，乐观预计 可达到约 1.5 次左右，假设人口维持 14 亿水平，则对应 16 年旅客复合增速 4.8%-7.5%，仍处于 较快发展时期。 因私出行占比提升，航空出行消费属性逐步增强。 随着经济发展和居民可支配收入提高，休闲旅游、留学、探亲等因私出行占比已经提升至过半， 航空出行消费属性凸显。长期以来国内民航需求增长较为稳定，2010 年是中国航空业分水岭（行 业客座率升至 80%以上，三大航再无出现过亏损）。2010-19 年旅客人数复合增速 10.5%，其中 国际增速更快为 16.1%，国内增速 10.0%。

　　根据中航信披露，近五年国内累计坐过飞机的人数（按照证件对应 1 人，并非人次）仅为 3.43 亿， 国际为 8943 万人，可认为国内民航客群大致为 3.43 亿，按照全国 14 亿人计算，即 5 年累计渗透 率 24.5%。若仅看单年数字，19 年仅有 1.54 亿人乘坐过飞机，即渗透率仅 11%。20-21 年由于 疫情影响，乘机人数有所下降分别为 1.20 和 1.23 亿人。 对比来看，美国民航客群占比约 90%，当年做乘坐飞机占比约 50%，均大幅超过我国。 另一方面，我国每年新增旅客规模（即首次乘坐飞机人数）仍保持较快增长，近年来每年国内客 源中约 30%即 4000-5000 万为首次出行的新增客源，20-21 年略有下降，但仍基本保持该趋势， 反映出即使在疫情压制下，民航业仍有其自身发展和渗透逻辑。

　　综合以上， 我们认为无论从短期国内旅客出行习惯和出行意愿变化，还是中长期国内民航发展空间来看，均 较美国民航业有着更强的恢复势头。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。