2019 VS 2012：历史不会简单重演 但会押韵

　　来源:金融网站

　　作者:王建源:王建的角度

　　解释

　　本文探讨了银行业的研究方法，并结合当前事件。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，仅涉及单只股票为例或陈述事实。具体投资方案请参考我们的研究报告。

　　2019年1月，社会融资创下历史新高。 我们已经发布的主要分析。今天我们主要想回顾一下上一轮经济发展的底部情况。

　　我…… 结构

　　在开始之前，我们将首先创建一个框架，这是我们宏观经济、监管和监督的主要框架。

　　众所周知，国内生产总值由投资、消费和净出口组成。其中，净出口变量是相对外生的，消费在一定程度上也是外生的。 政府最能控制的是投资。

　　在投资中，经验值、基础设施和房地产约占总量的一半，这是政府最可控的(其他制造业投资不容易被政府控制)。 因此，它也是宏观经济调控最常用的工具——基础设施房地产在经济需要支撑时使用，而基础设施房地产在需要防止过热时被抑制。这是宏观调控。

　　然后，包括财务因素。投资是资本密集型的，需要融资服务，而融资服务在我国主要是银行融资服务。因此，当投资驱动经济时，社会融合与经济高度相关，社会融合起主导作用。毕竟，资本是在产出之前投资的。

　　然而，融资也受到许多因素的影响，如微观监管。请注意，在我们的框架中，监管和监督是两个不同的因素。 尽管两者都是政府的“有形之手”，但惯例完全不同。稍后我们将看到这些因素的复杂性。

　　这就是简单框架的情况，一目了然。然而，当我们来到现实世界时，我们必须包括许多其他变量，尤其是一些行政监督因素，这将使事情变得非常复杂。最初用于熨烫周期的“可视手”有时会加剧波动。

　　二. 回顾

　　每当经济见底时，可能会有不同的故事。历史不会简单地重复自己，而是总是以同样的韵律。

　　(1)4万亿元后的监管收缩(2010-2011)

　　我们的故事从庞大的“四万亿元”开始。在2008年至2009年期间，大量信贷投资于基础设施和其他固定资产投资之后，大宗商品价格和资产价格毫无疑问地上涨了，消费物价指数和房价都稳步上升。

　　为此，以2010年4月《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(国务院第10条)为标志，宏观调控和货币紧缩正式启动。事后，我们并没有完全否定“4万亿元”，但这一政策的“水旱突然转向”的实质是突然刹车，确实带来了一些问题。

　　2011年上半年，开发商苦苦挣扎了一年，终于坚持不住了。 房地产调控效应开始显现，房屋销量下降，部分企业流动性开始紧张(部分企业主营业务不是房地产，但过度多元化投资进入房地产领域，这也是后来最严重的死亡)。然而，人民币继续收紧。 央行数次上调存款准备金率，甚至上调至1月1日(也是为了锁定外汇流入带来的额外基础货币)，并在8月份通知银行，票据保证金存款也应正确支付。

　　这直接收紧了银行的流动性，并开始大幅减少信贷投放。自2011年年中以来，中国最市场化的地区温州出现了大量企业债务违约。

　　(2)货币在2011年底扩大，但监管仍然严格(2011-2012年)

　　监管的影响也使得经济在2011年开始下滑(尤其是在2012年)。 该政策处于两难境地:首先，房价和消费价格指数仍然很高，“4万亿”泡沫还没有被完全消化。 完全放松政策是绝对不可能的，监管必须继续。然而，随着外国资本流入开始下降，基础货币不足以维持流动性和支持M2总额。 央行需要降低基础货币，并通过降低利率来刺激信贷需求。我们称之为“周小川的困境”。因此，我们看到2011年的最后一次上涨是在6月份，而12月份的下跌是另一个从干旱到内涝的变化。

　　当时，政策当局和市场之间的沟通没有现在这样熟练。 各种紧缩政策的叠加也导致了市场预期的混乱。 市场涨了，跌了，又跌了，还会被漫不经心地摆布。

　　事实上，2012年维持的政策组合在货币上是广泛的，但在行政控制上继续存在。 很难简单地断定它是宽还是紧。由于监管当局已经阻止银行为基础设施(主要是通过地方政府融资平台)和房地产融资，而且在“4万亿”期间启动的项目不能不叫停就停(否则将会有一堆未完工的建筑和断裂的道路)，人们已经开始动用脑筋，使用大量“非标准”和其他方法来改变模式，绕过监管并提供融资。因此，监管条件看似严格，但实际上存在漏洞。

　　这种情况反映在财务数据中。自2012年以来，社会和金融结构发生了重大变化，一些信贷被转为非标准信贷。这只是会计科目的变化，在实质上没有变化。 不管怎样，这些钱都流向了基础设施房地产(下图显示了社会和金融结构的比例)。

　　(3)严格监管，争分夺秒(2012-2014)

　　接下来的故事基本上是关于监管、银行和猫捉老鼠的，相关措施正在逐步加强。

　　事实上，中国银监会一直在采取行动阻止银行以各种方式融资。然而，证监会在2012年5月给予沈协助，放开了证券金融机构的渠道业务，绕过了非标准机构的“证书基期”，这超出了银监会的管辖范围。银行继续愉快地不投标。

　　由于总量无法控制，2013年3月，银监会发布了《银监会关于规范商业银行理财业务投资运作的通知》B.F.[2013]否8、以下简称“号8号文件)，规定财务管理基金对非标准资产的投资不得超过财务管理总额的35%和银行总资产的4%。

　　在第八篇文章被泄露的当天，a股银行股票指数跃升至6。 9%。5%。从此，银行股不再是吞水的小宝贝。

　　这还没有结束。没有。8文件控制了财务管理中非标准投资的比例，但银行表内业务中的非标准投资仍在飙升(许多人仍不知道，事实上，还有更多的非标准表内业务)。)。与金融管理不同，银行的表外投资将产生M2，导致M2经济增长上升，这将影响央行对M2的控制。2013年初，央行表示M2的目标是13%。 其结果是，今年上半年人民币汇率飙升至16%左右，让市场认为货币宽松得多。央行想:我没这么说。

　　努力清理银行间业务的中国央行，终于在2013年6月等待了一个机会。 银行间投资到期后无法收回，需要在市场上筹集资金以继续负债(通常期限错配更为极端)。 随后，央行命令向市场投放资金的大银行“不要被允许融化掉”(情节指的是小说《银行间鸦片》，这可能与事实不符，但原则是相似的)。

　　结果，“资金短缺”发生了。与同行玩得太好的银行会受到严厉惩罚，股票市场也是如此。

　　与此同时，尽管货币政策名义上没有改变，但自2013年6月以来，市场利率明显偏紧。因此，从2013年6月开始，货币和监管进入双重收紧期。随后，我行于2014年5月发布了《关于规范金融机构同业拆借业务的通知》(银发〔2014〕111号)127)三次会议和一个董事会，暂时结束了银行间投资的残酷增长。2014年10月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》(国发2014)第43)，试图限制地方政府从借款方过度融资。

　　(4)经济衰退导致了新的双倍宽度(2014-2016)

　　然而，在此期间，国内生产总值仍在下降，对银行向基础设施房地产转移资金的严格监督和控制可能会加剧经济衰退(尽管这可能不容易核实)。最后，经济下行压力可能确实太大了。 以2014年底货币政策基准利率和准备金率“双降”为标志，货币政策宽松，监管宽松。 一些文件以前是无用的，地方政府融资平台改变了它的归属，继续通过非标准渠道筹集大量资金。

　　Iii . 摘要

　　这似乎是一个又一个循环。

　　从“四万亿元”的双倍宽度开始，它已经转变为严格的货币和严格的监管。 转了一圈后，它又回到了双倍宽度。到2016年底，中国将进入货币紧缩和严格监管阶段。这里有一定的周期性，但宏观调控和微观调控的监督并不完全同步。

　　现在，2019年的起点哪里更像过去？历史不是简单的重复，而是押韵。相比之下，广义货币和严格监管的结合确实更类似于2012年(但读者也可以自我比较)。然而，尽管2012年的监管很严格，但仍然不够严格。 在多头监管模式下，各种监管套利行为的激增导致了始于2013年上半年的更加严格的货币和监管政策，这实际上加剧了2014年的经济低迷。不想让它“做”死，最好的办法就是不要让它发疯。

　　因此，展望2019年，如果监管能保持高压(似乎没有必要增加更多的代码)，如果有另一种新的模式，监管将是严格的，而货币政策将继续保持宽松、宽松和严格监管的结合，这可能是当局的最佳选择。