卢布崩盘俄罗斯该负七宗罪

　　文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人 周宇

　　以能源为核心的单一增长引擎、迟缓的经济改革、举棋不定的央行、不透明的政策操作、低估西方金融实力、贪图美元融资、石油定价权集中在欧佩克手中，这些因素最终导致卢布崩盘，当前俄罗斯的困境，是一系列长期结构问题与短期政策失误累积的恶果。

　　卢布崩盘七宗罪

　　比起1997-98年，俄罗斯无论是外汇储备还是政府财力，都不可同日而语，但自身的雄厚资源却依然无法抵御外部的攻击。当前俄罗斯的困境，乃是一系列长期结构问题与短期政策失误累积的恶果。对于面临类似问题的新兴市场国家而言，本次卢布的崩溃既是预警，也是宝贵的教训。

　　上周卢布的突然崩溃引发了全球市场的大规模抛售。在笔者前期专栏中指出，如今的宏观环境与1997-98年极为相似 —油价暴跌、美元走强、美国接近加息周期而非美经济体正因结构性问题苦苦挣扎。当俄罗斯央行[微博]于半夜召开紧急会议将利率提升650个基点时，担忧成为现实、交织着恐慌与投机，使过去一年中缓慢贬值的卢布在瞬间一泻千里，令所有人都本能的想起1998年那不堪回首的夏天。

　　市场的种种巧合不由让人感叹冥冥之中那至高者的神妙。然而正如马克吐温所说：“历史不是简单的重复，但总压着相同的韵脚。”比起1997-98年，俄罗斯无论是外汇储备还是政府财力，都不可同日而语，但自身的雄厚资源却依然无法抵御外部的攻击。当前俄罗斯的困境，乃是一系列长期结构问题与短期政策失误累积的恶果。

　　成也石油、败也石油——单一的增长引擎

　　众所周知，能源行业是俄罗斯经济的核心增长引擎。2013年俄罗斯一半以上的财政收入，总出口的三分之二，以及企业利润的近三成均来自于石油天然气行业。在美国信贷消费与中国崛起的双重驱动下，国际原油价格从1998年底的不到10美元暴涨至2008年中146美元的顶峰。

　　得益于此，俄罗斯经济在1998年的灾难后迅速反弹并在后续10年中实现了飞跃：实际GDP以年均7%以上的速度快速增长，居民收入水平翻了6倍。俄罗斯由此一跃成为新兴市场崛起的典型代表之一。

　　当原油价格的暴跌时，俄罗斯经济也难逃厄运。2008-09年油价因全球金融危机暴跌75%，俄罗斯经济立即陷入了萧条。GDP全年下降近8%，创下1995年以来最糟的记录。随着原油价格在过去六个月几近腰斩，俄罗斯经济再次面临重创。根据俄罗斯央行的预测，若原油价格在明年维持在现在的水平，俄罗斯经济将衰退近5%。

　　心比天高、命比纸薄——握于他人之手的经济命脉

　　石油对俄罗斯经济的重要性显而易见。但是这一经济命脉的定价权却在欧佩克集团手中。尽管贵为世界第三大原油生产国，俄罗斯的产量仅占全球的13%，而这一份额在美国页岩油气的快速崛起下也面临着进一步的流失。

　　笔者在前期专栏中已阐述了油价下跌的主因。在欧佩克和美国页岩油产商的价格战中，哪一方先减产就将输掉这场战争。处于漩涡之外的俄罗斯可谓是身不由己，无论谁赢谁输，缺乏定价权的俄罗斯都逃不过陪人埋单的角色。

　　安于现状、不思进取——迟缓的经济改革

　　俄罗斯并非没想过发展新兴行业以降低对油气行业的依赖。俄罗斯政府在过去数年间不断强调要发展私营部门、放松管制、提高劳动生产率并发展先进制造业、高科技产业为主导的新经济模式。然而结构性改革的推行却远比说的困难。苏联解体以来遗留的大量落后工业制造业产能吸收着大量的劳动力难以下手，能源行业在寡头利益集团的推动下继续一枝独大，高科技与中小企业虽有一定发展，但其规模仍远不足以满足经济转型产业升级的需要。

　　经济改革迟缓的恶果是私人部门投资占GDP的比重均呈逐年下降的趋势。而法治缺失、腐败、政府干预等痼疾依然毫无改善。在过去几年经济增长停滞下，俄罗斯依靠大量社会福利支出以维系稳定。但是低生育率和低人均寿命将使俄罗斯的适龄劳动力在未来20年间骤减15%。在资本积累、劳动力与生产率均令人堪忧的趋势下，俄罗斯的长期经济增长潜力与财政实力正日益萎缩。

　　鼠目寸光、贪小失大 ——“便宜”的美元融资

　　经济结构问题难解，而外部环境的变化又使俄罗斯雪上加霜。在全球金融危机之后，美联储通过数轮大规模资产购买计划将长期利率压到了历史新低。在低借贷成本的诱惑下，新兴市场企业发行了大量的美元债券。俄罗斯也不例外。自2009年以来，俄罗斯的能源、银行等企业共计发行了逾2400亿的美元债券。

　　然而“便宜”的美元融资并不是免费的午餐。美国经济的逐渐复苏意味着升息脚步的临近，同时俄罗斯日益恶化的结构性问题与油价的暴跌使得卢布贬值压力骤增。未做好风险管理的企业正面临着货币错配、期限错配与利率错配的三重困境。财务的困境引发资本外逃和货币持续贬值，进一步恶化其偿债能力。这一恶性循环在许多新兴市场国家只是刚刚开始。

　　首鼠两端、一无所获——举棋不定的央行

　　除此以外，以俄罗斯央行为首的政策制定者过去12个月的表现，用一句流行语形容：就是不作死就不会死。自从俄罗斯吞并克里米亚遭受制裁以来，俄罗斯央行在政治压力下面临着多重目标的挑战——既要让卢布适度贬值稳定经济支撑石油本币收入，又要防止大规模贬值引发恐慌挤兑，既要加息打压投机做空者稳定通胀预期，又要保证向实体经济和银行系统注入足够的流动性避免金融危机。

　　在这多重甚至互相冲突的目标约束下，俄罗斯央行首鼠两端表现无疑：先是浪费了约800亿美元的外汇储备进行半心半意的干涉，又缓慢的小幅加息。犹豫不定的决策反而引来更多投机者。当央行不得不采取行动突然大幅提高利率时，缺乏清晰的沟通机制与糟糕的预期管理又引发了国内的恐慌，导致卢布暴跌的窘境。

　　天知地知，你知我知——不透明的政策操作

　　尽管俄罗斯企业负债累累，但俄罗斯政府外债规模比例极低。即使俄罗斯在未来12个月无法从国际市场上筹集任何资金，政府的外汇储备规模亦足以保证正常的还本付息。但真正威胁金融稳定的是国内的信心危机。一旦国内居民和企业开始把手中的卢布兑换成美元，俄罗斯的外汇储备就将迅速枯竭。

　　稳定信心的根本，在于政策操作需要有足够的透明度。而这正是俄罗斯广为诟病的一点。引发卢布暴跌的前一周，普京的亲密朋友们掌控的能源巨头Rosneft在国内市场发行了6250亿卢布的巨额债券，接盘方虽未披露，但被一致认定是国有银行们，而央行随即也很配合的允许银行用该债券换取流动性。

　　这一不透明的操作迅速引发市场猜测Rosneft将抛售募集的卢布以换取美元偿债。尽管Rosneft否认该猜测，但传言依然加剧汇市的恐慌，直接导致了俄罗斯央行随后的紧急加息。

　　妄自尊大、骄兵必败——低估西方的金融实力

　　从战略角度而言，俄罗斯低估了西方的金融实力。尽管西方社会经济实力的相对衰落是不争的事实，社会矛盾加剧而对军事行动有心无力也在乌克兰危机中展现无遗。但西方国家多年在全球金融市场的统治地位以及美元铸币权这一得天独厚的优势依然使得西方国家能够通过一场不流血的金融战重创俄罗斯。

　　笔者无意揣测卢布崩盘背后的阴谋论。虽然油价出乎意料的暴跌加速了危机的到来，但作为一个结构单一的开放经济体，无论是经济还是金融命脉都不由自己所掌握，在面对西方经济金融制裁的脆弱性是显而易见的。普京对乌克兰的施压有其自身的理由，但若知今日，是否会在手段和时机上有所不同呢？

　　接下来怎么办？

　　卢布和俄罗斯在接下来何去何从还是未知数。尽管最近几天卢布在政府干预下强劲反弹，但断言危机结束尚为时过早。飙升的利率对实体经济的打击刚刚开始，而通胀加速的趋势也将在未来数月加剧。在经济不断下行之时，国内居民对持有卢布的信心将面临更大的考验。在另一方面，卢布能否在俄罗斯经济崩溃之前企稳，取决于油价未来的走势和政府的预期管理。

　　最后，我们可以看到，一个国家即便有着较高的外汇储备和贸易盈余，若自身结构问题重重而耽于改革，加之政策应对失误，在外部冲击下同样会脆弱不堪。对于面临类似结构问题的新兴市场国家而言，本次卢布的崩溃既是预警，也是宝贵的教训。

　　(本文作者介绍：就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)

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