政策系列研究(六)：应对缩表的历史答案

　　随着地产投资、销售表现下行，城投债务压力浮现，资产负债表周期跃入公众视野。市场探讨资产负债表收缩，更多聚焦日本，毕竟日本曾经提供了一个资产负债表收缩的完美案例。事实上我们同样可以在中国自己的本土历史中找到类似时期，那就是2014-2015 年。

　　   

　　多重指标显示，2014-2015 年和当下宏观背景极为相似，这为我们带来启发：缓解缩表压力，可供选择的政策工具或许能够在2014-2015 年找到答案。

　　   

　　缓解缩表压力的或有政策应对，答案写在了2014-2015 年。

　　   

　　我们之所以将当下所处环境类比于 2014 年-2015 年，不仅因为实体需求表现类似，同样都是内外需动能降温；还因为资产负债表也遇到不同以往的潜在缩表压力，典型表现在于居民购房意愿降低、城投债务风险提高、金融体系风险偏好收缩。

　　   

　　2014-2015 年为应对潜在缩表风险，当年几乎不同类型政策都在放量加码。回顾2014-2015 年出台的增量政策，看似纷繁复杂，但最终可归为两类——分母端政策和分子端政策。其中分子端政策旨在刺激需求，提振增长；分母端政策旨在降低负债压力，维持资产负债表稳定。

　　   

　　以分母和分子端政策为主线，我们能够更加清晰把握2014-2015 年政策逻辑，理解中国未来或有政策落脚点。

　　   

　　2014-2015 年有四类分子端政策：提振基建、刺激地产、撬动汽车需求及新一代信息技产业。

　　   

　　基建方面，财政预算内外同步扩张。2015 年地方开始发行1000 亿元专项债，主要用于棚改、公路等重点项目建设，2015 年公共财政支出同比15.9%，大幅高于名义GDP8.9 个百分点。2014-2015年还启用两项预算外融资工具，一是推广PPP 模式，二是启用专项建设基金。

　　   

　　地产需求，全面松绑需求政策并启用棚改货币化。2014 年三季度开始，32 个城市官方正式宣布全面取消限购。从2014 年五月的“央五条”到2015 年的“新930 政策”，限贷政策逐步松绑，商贷首套房最低首付比例降至25%，为五年内最低点。2014 年开始，棚户区改造目标提速，央行同步设立PSL 进行资金配合。2015 年，棚户区改造施行货币化安置，商品房需求被进一步激发。

　　   

　　产业政策，聚焦新一代信息技术与新能源汽车。2014 年明确对新能源车补贴延续至2020 年，车购税免征则延续至2017 年。2014-2015 年先后针对平板显示、集成电路、云计算等新一代信息技术领域发布细化产业政策，提供促产业发展税收金融支持。

　　   

　　2014-2015 年有三类分母端政策：货币宽松，债务置换，非银大发展。

　　   

　　货币宽松，多轮次降准降息，货币环境宽松。2014 年开启货币宽松通道，2015 年央行继续展开五次降息，四轮降准。

　　   

　　债务风险化解，债务置换应对地方债务风险。2014 年43 号文明确，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务（2013 年），各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构。

　　   

　　2015 年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度3.2 万亿元，成为债务置换元年。

　　   

　　金融监管放松，非银扩张，互联网金融快速发展。2014 年的127 号文中，同业存单没有纳入同业负债管理，自同业同业-理财-委外模式兴起。与此同时，非银快速扩张，互联网金融也在快速扩张规模。

　　   

　　参照2014-2015 年，当下情形有相似之处，也有不同之处，未来更期待分母端政策。

　　   

　　与2014 年-2015 年不同，现如今地产发展空间较之前收窄。这意味着本轮地产和地方基建政策空间也在收窄。去年至今汽车相关政策已有发力，未来再加码概率低，其他产业政策对总量增长影响有限。由此推断，相较分子端政策，下半年更值得期待的是分母端政策，即化解缩表过程中的债务风险。

　　   

　　不论采用何种化债方法，化解债务风险的终局是拉长负债久期、降低负债利率，并完成一轮央地关系重塑。我们认为化债政策及其连带影响，或许是中期维度最重要的国内宏观变量。

　　   

　　风险提示：海外经济韧性超预期，地缘政治风险超预期。