秦朔：都在期盼政策，降准降息、刺激地产、发国债可能性几何？

　　

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　　近期，关于经济刺激政策的讨论或“小作文”明显增多，这无疑与历来会出台重点政策的7月底政治局会议临近有关，同时中国经济复苏也开始放缓。

　　6月，中国出口增速同比超预期下滑12.4%，对各国的出口普遍下滑，表明外需疲软；与海外不同的是，中国通胀拐头下行，6月CPI同比0增长，环比低于近十年同期均值，核心CPI继续下行，PPI降幅超市场预期扩大，表明总需求不足的压力仍未缓解；去库存和地产弱的格局持续，预计三季度经济仍是需求偏弱。

　　7月17日，中国二季度GDP数据公布，同比增速为6.3%（市场共识7.1%），季度环比增速0.8%，相较于前值的2.2%大幅下行。其中，消费构成主要拖累因素，不过工业生产和固定资产投资增速超出预期，分别同比增长4.4%和3.8%。此次数据显示，青年失业率（16-24岁）达到21.3%，相较于前值的20.8%继续攀升。

　　在这一背景下，此前总理召开经济形势专家座谈会，强调新发展格局，鼓励市场信心。当前，对刺激政策的期盼、遐想很多，政策空间亦不小，但从政策面看，中国的刺激政策相对其他国家来讲，还是比较冷静、克制的，最终很可能每一个领域都会出一些政策，而大幅度刺激的概率不大。比如后续的货币政策保持比较宽松，地产支持因城施策，但也不会大水泛滥。

　　不过，专家学者则普遍认为，目前必须要加速提振信心、恢复经济增长势头。例如，社科院学部委员余永定近期表示，在有效需求不足时期，财政政策应该起刺激经济增长的主导作用。

　　财政刺激应先行

　　近期市场对于降息的呼声颇高，原因之一在于，中国通胀趋于下行，环比负增长，导致实际利率大幅攀升。同时，经济复苏动能面临一定挑战，此前10BP的降息幅度不足，无法保证真实利率不大幅攀升，因此继续降息是合理的。

　　瑞银预计今年下半年有1—2次降准，每次25-50个基点，以及MLF利率下调20个基点，可能三四季度各10个基点。同时，财政政策保持积极有效，比如减税降费。

　　但业内专家更倾向于财政扩张先行。现在学界关于进一步降息有两种不同观点——一种是，降息对经济有很大促进作用，利息率降1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点；

　　另外一种观点是，实体融资需求来自房地产和地方融资平台，由于这两者目前不想或不能融资，经济总体对利息率敏感性大大下降。上海有一些学者认为，在实体经济对利息率敏感性下降之时，降低回购利息率反而可能鼓励套利，套利借来钱买来国债，引起国债波动。

　　上述两种观点都有一定道理，也都体现了在类似“流动性陷阱”下，货币政策所陷入的困境。中国货币政策存在的问题可以概括为，鉴于目前的有效需求严重不足，货币政策有必要进一步放松，但货币传递机制有待进一步完善。

　　余永定认为，货币宽松有其必要，但在有效需求不足，即实体经济存在供大于求的缺口时，财政政策对于弥补这一缺口可能更为有效。因而，他更倾向于首先扩大财政赤字，加大基础设施投资，并辅之以扩张性的货币政策。

　　加大基建投资是一种老说法，甚至会引发一些负面议论，但似乎并无更好的“方案B”，而且中国仍有优化基建的空间和需求。在今天，“基础设施”概念已经远远超出“铁公基”的范畴。要应对美国的“小院高墙”政策，要加强环境保护，要解决日益严重的老龄化、“少子化”以及现代化城市的地下设施严重落后等问题，不乏观点认为，中国需要进行的基础设施投资不是太多而是太少了。

　　“通过加大基础设施投资，创造挤入效应，有效需求增加将导致融资需求增加。现在金融机构认为，目前存在资产荒，根本不知道把钱投在哪。如果搞基建投资，这种问题就可以解决。”余永定认为，目前很难指望私人资本会冒险投资，投资缺口只能靠政府支持的投资启动经济增长。

　　同时可以看到，目前中国财政扩张的力度是不足的。如果仔细分析中国财政预算的四本账户，特别是一般公共预算账户，可以发现财政支出的一些项目并不构成对社会产品的实际需求，例如一些支出项目实际是转入下一年度财政预算稳定调节基金的支出。

　　

　　发国债央行买？

　　就财政扩张的手段而言，中国可以提高财政赤字占GDP比重。余永定认为，资金来源并不存在太大问题，因为中国有增发国债的较大余地。

　　日前，中国财政科学研究院院长刘尚希亦建议可以采取中央发行国债的方式，货币政策则应该大力配合，在二级市场甚至一级市场购买国债。他的观点包括——公开市场操作可以更多运用国债这个手段，提高央行资产负债表中国债的比重，不能像过去一样，机械地强调所谓“央行独立性”。应当建立一体化的财政货币政策协同新框架，从国家治理的高度发挥好两大政策的合力。

　　尽管中国政策空间充分，但这种类似西方QE（量化宽松）的方法被官方采纳的概率很小。央行党委书记潘功胜早在6月陆家嘴论坛上就提及，“中国金融周期相对稳健背后的原因，是中国长期坚持稳健的货币政策。中国货币政策坚持以我为主，坚持跨周期和内外平衡的导向，不跟随美联储‘大放大收’，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。”

　　尽管如此，学界呼吁增发国债（且不排除央行购买）的原因有几方面——中国国债占GDP比重不高；中国是高储蓄国家，应该有较强的国债需求；中国国债市场规模偏小，增发国债是发展中国资本市场的大好机会；增加国债在央行资产中的占比，有利于完善央行货币供应调控机制；产业政策需要中央政府提供资金支持；为了降低融资成本，除降息外，未来不排除央行可以从二级市场购入国债的可能性，实在不行也不排除从一级市场购买的可能性。

　　之所以鼓励中央财政发力，也是因为今年比较严重的问题是地方政府债务问题，地方政府融资平台债务形成的原因是比较复杂的，应该具体问题具体分析。有观点认为，当然在许多情况下，地方政府有不可推卸的责任，搞政绩工程、盲目扩张等等。这些责任都是要追究的，地方首脑不能一走了之。但应该看到，地方政府承担了进行基建投资的主要责任，但却未得到相应的资金支持。

　　在2021年，根据CF40研究小组的测算，2021年中央政府一般公共预算支出对基础设施融资的贡献仅为0.1%。即便有地方政府一般公共预算支出和专项债的支持，地方政府必须主要依靠地方政府融资平台从资本市场（信贷市场）筹集资金。一方面是低收益和缺乏现金流的公共投资项目，另一方面是成本较高（在某些情况下非常高）的投资成本。专家认为，在这种情况下，地方债问题不恶化也难。

　　越来越多的观点认为，不应该认为如果不首先解决地方债务问题，中国就不能采取扩张性财政政策来支持基建投资。一方面我们要解决地方债问题，另一方面也不应该影响我们采取扩张性的财政货币政策，否则经济增长速度下去之后，债务问题只能会越来越严重，不会越来越轻。

　　地产支持力度能有多大？

　　目前，房地产销售数据仍然疲软，各界对地产支持政策的期待程度无疑最高。

　　瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆认为，房地产不会快速反弹或强劲增长。最近政策上面对房地产也有温和的放松，比如通过LPR（贷款市场报价利率）降低房贷利率，放开限购等。这些措施均为比较温和的支持。在“V型”反弹落空之后，胡一帆认为，政策支持还将持续，但不会有大规模的刺激。

　　在她看来，房地产政策可能有进一步的宽松，消化一些市场存量。

　　7月10日晚间，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，对2022年11月发布的“金融十六条”中有关政策有适用期限的，将适用期限统一延长至2024年12月31日。

　　在去年生效的16项措施中，两项措施——延长开发商未偿贷款和豁免银行放贷经理在放贷支持未交房预售房项目的完成中所承担的责任——仅适用于六个月。在延长后，这些支持性措施将再延长一年半。

　　在机构看来，这些措施有一定帮助，但不太可能足以刺激购房和扭转房地产行业的颓势。可能需要采取更多措施来遏制下行趋势。

　　政府接下来可能会为房地产行业采取什么行动？野村中国首席经济学家陆挺认为，在经济增长前景转弱的背景下，预计最终将宣布一揽子计划。在接下来的几个月里，预计将陆续出台以下政策：

　　对于首套房仍然坚持较高最低首付比例的城市，首付比例可能进一步降至20%；

　　对于第二套或更多套房产，全国最低首付比例为30%，但一些一线城市仍要求50%。如果地方政府得到中央政府的批准，一些城市可能会降低这些要求；

　　目前，面积小于90平方米、90平方米至144平方米和以上的住房，其首付比例和抵押利率不同。越来越多的城市可能会有调整的空间；

　　类似于青岛在2022年11月所做的，更多二线城市可能会放宽对城市中心以外地区的购房限制。相应地，这些区域的首付比例、抵押利率和房屋销售限制可能会得到明显放宽；

　　野村也预计，今年第三、第四季度分别还会再降息10个基点。

　　但整体来说，一切都需要时间来换空间，当前很难有能够迅速扭转房地产行业局势的“大招”。最好的预期是采取措施遏制下行趋势，并使新房销售稳定在略高于目前水平。

　　再来看一组最新的地产相关数据。根据Wind调查的21个主要城市的新房销售量的7日移动平均增长率，截至7月9日较上周下降至-32.7%（同比），而上周为-26.1%。

　　然而，如果排除波动的基数效应，收缩可能更严重。与2019年相比，截至7月9日，新房销售量的7日移动平均增长率从上周的-18.2%急剧下降至-50.6%，其中一线城市、二线城市和低线城市的新房销售量分别从13.1%、-16.9%和-44.2%下降至-11.2%、-53.4%和-68.0%。

　　根据Wind覆盖的330个城市的样本，6月土地交易量（按建筑面积计）和价值的增长分别从5月的-3.5%和-15.5%下降至-19.2%和-23.4%（同比）。

　　根据贝壳研究院基于25个城市的样本数据，6月现有住房价格进一步下降，环比下降1.4%，继续5月的-1.0%和4月的-0.7%，显示住房需求疲软、房价下降。

　　在房地产建设需求疲软的情况下，国内挖掘机销售量的增长率在6月同比下降44.7%，而上半年同比下降44.0%。

　　根据中国房地产信息公司（CRIC）的数据，6月前100家开发商的合同销售额同比下降33.3%，5月下降了21.2%，而按价值计算，同比下降了28.1%，而5月份增长了6.7%。

　　无论如此，中国“稳增长”政策是否加码，需要等7月底政治局会议定调，因而政策预期对市场的影响在短期内可能有所增强。

　　「?图片?|?视觉中国 」