晨会聚焦220905重点关注金盘科技、海洋王、楚天科技等

　　原标题：晨会聚焦220905重点关注金盘科技、海洋王、楚天科技等

　　晨会提要

　　【重点推荐】

　　【宏观与策略】

　　宏观快评:宏观经济数据前瞻-2022年8月宏观经济指标预期一览 固定收益专题研究:可转债定价逻辑的再审视 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪 固定收益周报:转债市场周报-半数公司利润下滑或亏损，但仍有1/4利润高增 策略深度:A股市场高端制造产业的投资框架 策略深度:2022中报深度复盘-盈利磨底展韧性，景气分化聚上游 【行业与公司】

　　银行业2022年中报综述：基本面整体下行，优选个股 银行业流动性8月报：社融降至10.5%，受政府债券少增拖累 化工行业2022年9月投资策略：看好EVA、生物柴油、超高分子量聚乙烯、天然气的景气度 建筑工程行业2022年9月投资策略：增量政策稳步推出，国央企龙头优势巩固 煤炭行业周报:煤价继续上涨，供应渐恢复 海外市场专题:海外市场速览-美股暂缺催化剂，港股关注互联网与高股息 港股2022年9月投资策略：互联网中报表现颇佳，静待美联储9月议息会议 光伏产业链价格周评（8月29日-9月4日）：组件端辅材价格下降，9月硅料有望明显增产 环保公用2022年9月投资策略：细分板块半年报喜忧参半，云南澜沧江、湖北清江汉江站点水情监测 医药生物周报（22年第36周）：丽珠医药新冠疫苗获批序贯加强，FDA批准BA.4/5二价加强针 金新农(002548.SZ) 财报点评:上半年亏损1.85亿元，猪价上行利好后续业绩表现 海洋王(002724.SZ) 公司快评:中标重大项目，助力公司业绩增长 康诺亚-B(02162.HK) 海外公司财报点评:CM310两项注册性临床顺利推进，后续管线即将迎来多项数据读出 先瑞达医疗-B(06669.HK) 财报点评:业绩扭亏为盈，静脉业务商业化兑现 中国中药(00570.HK) 财报点评:配方颗粒短期承压，环比持续好转 天虹纺织(02678.HK) 海外公司财报点评:单价提升而销量减少，上半年收入增长4% 力合科创(002243.SZ) 财报点评:收入增长11%，投资收益受市场波动影响下滑 星期六(002291.SZ) 财报点评:社交电商持续高增长 知乎(ZH.N) 海外公司财报点评:生态健康，付费会员业务保持高增长，广告承压 云音乐(09899.HK) 海外公司财报点评:毛利率同比提升显著，直播业务依然快速成长 中广核技(000881.SZ) 财报点评:业绩同比下降4.31%，核环保、核医疗领持续取得突破 【金融工程】

　　金融工程专题报告重磅品种创新驱动，疫苗迎黄金发展期——富国国证疫苗与生物科技ETF投资价值分析 金融工程专题报告:百亿私募2022年二季度持仓变化透视分析 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第62期） 金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合今年以来相对恒生指数超额7.10% 金融工程周报:主动量化策略周报-9月调仓，超预期精选组合今年以来在主动股基中排名14.18% 金融工程周报:多因子选股周报-波动率因子表现出色，本周中证1000增强组合超额1.51% 金融工程周报:基金周报-三只产业园REITs获批，公募基金管理规模超27万亿 重点推荐

　　上半年收入保持高增速，盈利能力企稳复苏。2022上半年公司营收19.75亿元（+32%），归母净利润0.96亿元（-15%）；二季度实现营收10.55亿元（同比+14%。环比+15%），归母净利润0.54亿元（同比-17%，环比+29%）。2022年上半年公司销售毛利率为18.62%，同比-5.52pct。上半年铜材价格同比上涨8%左右，取向硅钢片价格同比上涨30%以上，导致原有已签订单材料成本占比有比较大幅度上升，挤压了利润空间。公司第二季度销售毛利率为18.96%（同比-4.13pct，环比+0.72pct），盈利能力环比提升。上半年公司在疫情的影响下依然实现了收入的快速增长，随着疫情影响的消散、大宗商品价格的下降和涨价后的产品逐渐开始确认收入，我们预计公司下半年业绩环比将有显著提升。

　　新能源行业助力上半年收入高增，新增订单同比+42%。公司上半年新能源行业收入达到9.58亿元（+45.97%），占营业收入比重达到48.86%，其中增长主要来自于光伏领域（同比增长286.71%）和储能领域（同比增长158.14%）。上半年公司新增订单金额29.95亿元（含税），同比增长42.00%。公司光伏变压器产品适用于硅料生产、光伏组件生产、光伏电站发电配套等用途，随着产能的释放公司有望在光伏行业取得较快增长。

　　储能业务快速实现订单突破与交付，可转债顺利核准。2022年7月公司发布了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统，同时推出低压储能系统等系列产品，覆盖了储能全场景的应用。截至2022年6月底公司已承接中高压直挂储能系统产品订单金额合计1.35亿元，预计将在年内完成交付。2022年8月公司可转债发行已顺利通过证监会核准。

　　风险提示：疫情反复影响生产与交付；原材料价格上涨；储能市场开拓不及预期。

　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

　　考虑到公司在光伏业务的快速放量、储能系统主要环节通过自制降本以及远期直挂储能玩家增加的可能性，我们略微上调今年盈利预测并下调24年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.87/3.65/5.40亿元（原预测值为2.69/3.71/6.48亿元），同比增速分别为22.4/27.0/48.0%，当前股价对应PE分别为42/33/23x，维持“买入”评级。

　　联系人：王晓声；

　　宏观与策略

　　宏观快评:宏观经济数据前瞻-2022年8月宏观经济指标预期一览

　　8月国内宏观经济数据将在9月陆续公布，国信证券经济研究所提前给出2022年8月主要经济数据预测。

　　结论：8月以来，国内除了海南、西藏、新疆以外省份的日新增感染者人数较7月明显回落，预计8月疫情对国内经济运转的干扰较7月明显降低。高频数据显示8月食品价格继续上涨，但油价继续明显下跌，8月CPI食品环比或持平季节性，非食品环比或明显低于季节性，预计8月CPI环比约为0.1%，CPI同比持平上月的2.7%；8月上旬国内流通领域生产资料价格跌幅有所收窄，中旬开始小幅上涨，预计8月PPI环比回升至-0.6%左右，高基数带动下PPI同比继续明显回落至2.9%；8月国内疫情对国内经济运转的干扰较7月明显降低，预计经济重回向上修复趋势，工业增加值、社会消费品零售总额当月同比有所上升，海外高通胀背景下国内出口延续较高景气；货币政策继续支持实体经济，但政府债券发行明显减少，社会融资存量同比增速较上月继续回落。

　　固定收益专题研究:可转债定价逻辑的再审视

　　由于近年来可转债市场的地貌一直在变化，我们认为可以从定性的角度重新审视和剖析当前的市场的定价逻辑。

　　从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价

　　权益特征、固收定价的特殊资产：可转债余额仅占债市整体的1%，但贡献了债市9%的成交额；可转债的换手率高于正股，交易规则将向股票靠近，不再适用债券交易规定；可转债的配置力量主要从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传统债市投资者。

　　随着转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，我们认为可转债资产在大类资产中的相对性价比将逐渐成为转债研究中一个重要的立脚点。

　　偏股型和偏债型转债被机构投资者赋予的使命是不同的，我们认为目前转债的市场的定价应该将偏股型转债的定价分开考虑。

　　偏股型转债：溢价率拆为市场和个券两部分

　　我们把个券的转股溢价率进一步分解为市场中等溢价率+个券超额溢价。大多数转债的转股溢价率变动与市场中等溢价率高度相关（相关系数大多大于0.85），即整个转债市场同涨同跌的特征很明显。

　　市场中等溢价率主要取决于股市上涨预期和转债配置资金多寡，分别可用股指、十年期国债利率和转债成交量刻画。出现转债平价溢价率差的原因转债的赎回条款+债底保护趋弱，平价溢价率差可反映市场对某一时间点对某一类型转债的好恶，“估值洼地”可作为缩小择券范围的参考指标。

　　偏股型转债的个券超额溢价率与则正股市盈率存在一定正相关性。

　　偏债型转债：流动性溢价与若隐若现的转股权

　　偏债型可转债YTM与债市利率相关性明显，与同等级、同行业（甚至同发行人发行的）普通债券相比，可转债的到期收益率更低，核心的原因主要有二。其一是可转债的包含正股的看涨期权，即转债品种进可攻、退可守的特质。其二是可转债的流通性较好，拥有一定流动性工具的功能。此外我们测算了信用利差走阔、信用评级调整对转债价格的影响。

　　转债赎回条款定价

　　对于有赎回预期的转债，转股溢价率通常会向0收敛。这一点在2019年以前适用于所有平价逼近130元的转债，但从发行人普遍选择不赎回之后，溢价率向0%收敛的情况出现个券层面的分化。

　　不强赎公告前一日与后一日的个券转股溢价率相比，107只转债转股溢价率提升，34只转债转股溢价率下降，平均变动幅度为2.90%。

　　风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

　　联系人：王艺熹；

　　固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪

　　本周新增项目信息（部分项目因合规原因未予列示）：

　　2、山西焦煤集团有限责任公司2022年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为25亿，正股是山西焦煤（000983.SZ)，主承销商为中信证券，项目获受理日期为2022年9月1日。

　　3、万泽集团有限公司2022年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为25亿，正股是万泽股份（000543.SZ)，主承销商为红塔证券，项目获受理日期为2022年9月1日。

　　联系人：王艺熹；

　　固定收益周报:转债市场周报-半数公司利润下滑或亏损，但仍有1/4利润高增

　　半数公司利润下滑或亏损，但仍有1/4利润高增

　　2022年上市公司中报已披露完毕，我们将所有转债发行人(去重后n=432)二季度的经营业绩做出以下分类：1.利润高增（100家）；2.利润营收同步增长（74家）；3.增收不增利（27家）；4.利润下滑（169家）；5.亏损幅度缩小（19家）；6.二季度首亏/亏损幅度扩大（43家）；总的来看，二季度三分之一的公司利润同比下滑，亏损的公司比例约为15%，仍有两成公司利润增速超过30%。

　　分行业看，景气度较高的行业包括电力设备行业、煤炭、石油石化以及电力运营等。虽然二季度经济走弱，但有色、化工、银行等周期类行业转债公司经营情况未见明显恶化，净利润增长比例不低。二季度盈利亏损的公司主要集中在中下游的建筑装饰、农林牧渔、轻工、计算机等行业。

　　成长类：电力设备行业多数公司二季度净利润同环比均正增，环比增速最高的包括申昊、天能、凯发，且毛利率环比有所提升；汽车行业二季度净利润与营收同比正增/负增各参半，毛利率下降的比例较大。电子行业公司Q2净利润环比正增的比例较高，显示其经营状况较Q1有所改善。细分子行业中，光学光电子表现略差，半导体和消费电子公司业绩未见明显弱化。通信和计算机行业归母净利润增速方差较大，大部分公司净利润同环比均上行。

　　周期类：煤炭和石油资源类公司以及运营商中发电企业Q2业绩较好，净利润同环比上行，但部分炼化企业Q2净利润收窄。银行转债中报较A股所有银行而言表现较佳，17只银行转债中仅4家净息差下降，其余13家净息差均上升；16家银行不良率下降，9家银行不良率小于1%，不良拨备率基本都在200%以上。化工行业各细分子领域景气度分化较大，需求相对刚性农药及除草剂、新能源上游的磷化工领域公司二季度业绩表现较好。有色行业多数公司二季度净利润环比上行，同比来看，不乏净利润增速超过30%的公司。建筑建材和钢铁行业部分公司净利润同环比均大幅下降。

　　稳定类：环保与公用事业行业公司盈利维持稳定的比例较大，国祯、绿茵、三峡川投、节能等发电类企业二季度净利润同环比均大幅增长。

　　消费类：农林牧渔行业大部分公司二季度净利润环比为正，但仍有超半数公司亏损。纺服公司中面料类公司二季度业绩亮眼，服装家纺类公司受疫情影响较大，二季度亏损比例较高。传媒类分化较大。

　　风险提示：极端天气持续、转债发行进度放缓、转债赎回。

　　联系人：王艺熹；

　　策略深度:A股市场高端制造产业的投资框架

　　高端制造业是相对传统制造业而言的，具有高技术含量、高信息密集、高附加值、高资本投入和高控制力的产业，是一国核心竞争力的重要组成。近年来，美国、英国、德国、法国、日本等国高度重视高端制造业发展，纷纷出台制造业振兴战略，对传统制造业进行升级改造，加大前沿领域的研发布局，推动传统制造业向高端环节演进，以此提升本国制造业的综合实力。在此背景下，中国正深入实施制造强国战略，大力发展高端制造，持续增强制造业竞争优势，加快建设制造强国。

　　高端制造业在海外市场具有良好的盈利水平表现，并且是最有可能孕育出超高回报个股的板块。从高端制造在海外市场的投资表现可以看到，高端制造业股票在各国重要指数中的占比高。以美股市场为例，在美股大盘以及SPX指数中，美国高端制造行业上市公司占据较高比重，也是过去10年带动股指持续攀升的重要力量。自美国“再工业化”开展以来的10年间，具有较高市值增长空间的信息技术、医疗保健等高端制造业，更有可能孕育出涨幅10倍、20倍甚至50倍的个股。

　　基于公司的盈利能力、盈利能力的持续性、资产质量、估值水平的选股标准，构建以财务指标为基础的高端制造产业选股框架。其中，公司的盈利能力包括净资产收益率ROE、投入资本回报率ROIC；盈利的可持续性包括ROE、毛利率、净利润增速的变化趋势；资产质量包括资产负债率、净经营现金流、商誉占净资产比重等。不同指标的筛选标准因国别和市场而异，对于A股市场而言，由于A股高端制造企业通常处于成长期，需要大量的研发开支，ROE水平也通常较低，因此在设定ROE阈值时可以适当降低阈值。而对估值来说，由于A股高端制造企业具有高技术性和高成长性，市场对其未来业绩增长给予较大的预期，通常估值也较高，因此在设定PE阈值时可以适当提高阈值。

　　根据财务选股框架的实证分析，结合当下及未来高端制造产业的发展趋势，当前A股高端制造产业的重点投资赛道涉及新材料、5G、人工智能、工业互联网、工业母机等领域。通过选股模型理论搭建和实证回测分析可以发现，材料、信息技术、工业等领域在过去六年回测期间贡献了突出的累计收益率，包括新材料、人工智能、工业互联网、工业母机、智能制造等细分行业的发展壮大带动了其在资本市场的良好表现。今后，可重点关注以高分子材料、电子化学品、轻量化节能材料为热点方向的新材料赛道，以5G新基建、集成电路国产替代、人工智能、数字经济为热点方向的信息技术赛道，以及工业互联网、工业母机为热点方向的新型工业赛道。

　　风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，国际地缘冲突局势不明，世界经济面临衰退风险等。

　　策略深度:2022中报深度复盘-盈利磨底展韧性，景气分化聚上游

　　全A企业中报业绩较一季度有所滑落，业绩寻底期仍存韧性。（1）单季度增速方面，整体法口径下，全A、全A非金融、全A两非净利润单季度净利润增速分别为2.6%、1.05%和-0.92%。（2）累计同比增速方面，全A、全A非金融、全A两非净利润累计同比分别为3.9%、5.6%和3.7%。

　　分上市板看，科创回落明显，创业板未转正。（1）从营收增速看，2022H1科创板累计营收增速为33.1%，剔除业绩体量大、净利润占比高的大全能源后，营收增速为30.34%，相较2022Q1均有双位数下滑。创业板自2021Q1以来，累计营收增速连续6期下行。（2）净利润方面，科创板2022H1累计净利润同比19.07%，剔除大全能源后净利润同比3.58%,较2022Q1分别下降30.75pct、26.26pct，且科创50成分股业绩回落更明显。创业板2022H1累计净利润同比-0.99%，仍未回正。

　　指数结构看，中证100、沪深300韧性相对更强。（1）累计同比变化方面，大中小盘典型宽基指数营收累计同比持续回落，中证100、沪深300 净利润增速较 2022Q1 有所回升。（2）单季度同比变化方面，中证 100 和沪深 300 单季度净利润增速略优于 Q1。超大盘龙头具备更强的抗风险能力抵御经济承压及外部风险侵袭下的业绩滑坡。

　　一级行业方面，上游资源品、电新、通信维持景气，可选消费仍分化。（1）绝对景气方面，上游行业中的煤炭、有色、石油石化单季度业绩增速均在40%以上，电力设备业绩领跑中游，通信行业在TMT中相对占优。（2）边际变化方面，农牧、通信、非银、煤炭、计算机边际改善幅度大，公用、石化、环保、美护、轻工存在改善，社服板块仍未出现明显好转。

　　细分行业方面，上中下游细分行业内部分化明显。（1）上游行业煤炭、油气油服业绩高增，化工板块内部景气度朝农化产品、非金属材料倾斜。（2）中游制造方面，风电光伏分化加剧，锂电景气处于高位，军工内部景气度向航天装备转移。（3）可选消费方面，销售利润率改善带动家电细分板块实现收减利增加，家电零部件净利润增速超60%，疫情反复下餐饮零售业绩承压，互联网电商明显改善。（4）必选消费方面，食饮链中调味品占优，白酒优于其他酒类。医药行业内部分化大，医疗器械下滑明显，医疗服务业绩增速进一步上升。（5）TMT板块，数字经济驱动通信行业业绩改善，连续三季边际抬升。半导体景气回落，电子细分板块中消费电子与电子化学品相对占优。（6）大金融板块，保险业绩增速回正，券商边际改善。

　　业绩指引下关注逆势扩张、景气赛道利润重分配及出口优势行业。(1）逆势扩张方面，关注资本开支持续提升、过去一年内资本开支增速持续超过50%的细分行业。（2）景气赛道利润重分配方面，光伏产业利润向硅料硅片偏移，锂电产业链内利润分配趋势有望持续呈现沙漏型，上游锂及下游锂电池仍处于优势区间内。（3）以海外营收高增及增速持续上升作为筛选标准，关注稀土、锂电、通信、医疗服务、种植业内部的农药及复合肥行业。

　　风险提示：板块内部个别上市公司业绩指标存在极端值影响整体法测算口径，全球供应瓶颈未缓解，美联储加息幅度超预期

　　联系人：陈凯畅；

　　行业与公司

　　银行业2022年中报综述：基本面整体下行，优选个股

　　总体回顾：净利润增速回落。上市银行2022年上半年归母净利润同比增长7.0%，增速较一季报下降1.0个百分点。近几年上市银行利润增速基本在5-7%之间波动，目前增速回落到前述范围。

　　驱动因素详解：净息差走低，不良生成加快。净利润增速回落是多种因素叠加的结果：（1）净息差继续拖累净利润增长，且负面影响略有加大；（2）一季度资产减值损失小幅拖累净利润增长，但中报反而对净利润增长产生正面贡献，主要是银行降低拨备计提力度，平滑利润导致。上半年上市银行整体资产质量是转弱的；（3）稳增长背景下银行资产扩张略有加快，生息资产规模贡献度小幅提升；（4）手续费净收入对净利润增长产生小幅不利影响。

　　行业整体展望：预计行业整体基本面下行。我们认为今年全年银行基本面同比下行，主要是净息差和资产质量带来不利影响。预计全年全行业营业收入和净利润增速预计在5%左右。就关键驱动因素的具体情况来看：（1）受LPR下降后贷款重定价以及信贷需求偏弱、存款成本刚性等因素影响，预计全年净息差降幅走阔，拖累收入和净利润增长；（2）受宏观经济下行压力影响，不良生成率预计将上升。不过银行通过拨备反哺利润的空间仍然存在。（3）预计在稳增长政策下，上市银行资产增速会有所回升，但对净利润增长的贡献有限；（4）受资本市场表现不佳影响，财富管理业务拖累手续费收入增长，但这一收入在银行总收入中的占比很低，因此对净利润增长的影响不大。

　　内部分化：部分中小行表现更佳。从微观角度看，银行内部分化仍然很大，少数银行仍维持很高的成长性，主要是部分中小行。（1）有效的资产扩张仍然是银行收入增长的重要驱动力。（2）在行业整体低速增长的情况下，仍有三分之一的银行保持了15%以上的归母净利润增速，其中资产质量及拨备的影响很大。

　　投资建议：低估值优势明显。目前银行板块基本面承压，但板块估值处于历史低位，估值优势明显，维持行业“超配”评级。个股方面，考虑经济稳增长带来的投资机会，重点推荐区域经济较好、盈利能力高、业绩增长居同业前列的成都银行；考虑到长期经济结构转型，制造业发展带来的投资机会，重点推荐在服务制造业企业方面有优势的银行，包括宁波银行、常熟银行、苏农银行、张家港行。

　　风险提示：宏观经济波动带来不利影响。

　　银行业流动性8月报：社融降至10.5%，受政府债券少增拖累

　　国信银行观点：7月M2同比增长12.0%，环比提升0.6个百分点，主要是财政净支出对M2增速贡献提升了0.3个百分点，另外，银行投向非银和非标压缩对M2增速拖累下降了0.4个百分点。

　　预计8月新增社融约2.4万亿元，对应同比增速10.5%，环比下降0.2个百分点，主要受政府债券同比大幅少增拖累。但财政支出力度较大带来M2增速提升至约12.4%。具体来看，预计当月社融项下人民币贷款新增1.65万亿元，同比多增约3800亿元；政府债券新增约2600亿元，同比少增约7000亿元；企业债券新增1400亿元，同比少增约3000亿元。

　　二季度以来受疫情和房地产景气度下行冲击，市场对于经济预期较弱，银行板块估值回落到低位。我们判断下半年稳增长政策仍会继续加码，至少到明年两会期间会一直处于预期稳经济的环境下，低估值的银行板块投资价值凸显，维持行业“超配”评级。个股上，一是推荐估值大幅回落的宁波银行，以及深耕中小微客户的苏农银行、常熟银行和张家港行；二是推荐成长性强的成都银行。

　　化工行业2022年9月投资策略：看好EVA、生物柴油、超高分子量聚乙烯、天然气的景气度

　　化工行业9月投资观点：八月底以来国际油价呈现下行走势，主要是海外市场担心经济衰退和通胀的影响，我们认为近期国际原油价格将在90-100美元/桶之间震荡。我们重点看好EVA、生物柴油、超高分子量聚乙烯、天然气等投资方向，同时看好轮胎行业的景气度持续复苏，长期关注未来PVB在BIPV等领域的加速拓展。考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时今年四季度前国内主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨，同时未来有望成为2-3年的光伏上游辅材瓶颈，重点推荐【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】。国内生物柴油企业盈利持续扩大，同时海外生物柴油需求量继续增长，未来混掺比例有望继续提升，我们持续看好生物柴油景气度提升，重点推荐【卓越新能】。超高分子量聚乙烯纤维整体呈现中低端产能富余、高端产能紧缺的情况，目前这一情况正逐步得到改善，并且随着原材料树脂制备技术的提升，国产UHMWPE树脂的品质有望得到改善，从而实现隔膜用原料的完全国产化，满足国内高端锂电池需求，建议关注相关标的。天然气行业未来几年供需缓慢增长，在欧洲能源紧缺的背景下，叠加欧洲进口终端的不足，全球气价有望持续位于高位，重点推荐【广汇能源】。锂电炭黑国产化率很低，未来国产化空间及市场增长空间巨大，重点推荐【黑猫股份】。近期海运费持续回落，同时轮胎企业原材料成本高位回落，行业景气度反转，我们重点推荐海外替换市场业务占比高的【森麒麟】和【赛轮轮胎】。我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如皖维高新(光学PVA及光伏PVB)、三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种导电炭黑)、金禾实业(三氯蔗糖)、广汇能源（煤炭及天然气）、联泓新科(新能源材料)和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。

　　本月投资组合：

　　【卓越新能】碳中和推动生物柴油龙头快速成长；

　　【广汇能源】欧洲能源紧缺背景下，公司天然气资产价值逐步显现；

　　【联泓新科】布局烯烃新材料，EVA迎来光伏产业需求爆发；

　　【东方盛虹】光伏EVA龙头标的，大炼化打开成长空间；

　　【扬农化工】全方位推动高质量发展，农化巨头业绩高速增长91%；

　　【黑猫股份】投资建设超导电炭黑及碳基材料，丰富锂电材料布局。

　　风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；需求不及预期等。

　　建筑工程行业2022年9月投资策略：增量政策稳步推出，国央企龙头优势巩固

　　投资：基建投资增速持续回升，实物工作量有望加速形成。1-7月，广义基建投资10.9万亿元，同比增长9.6%，比上月多增0.3个百分点。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计完成8.8万亿元，同比增长7.4%。比上月多增0.3个百分点。从基建分项看，交通运输、仓储和邮政业增速继续低迷，水利、环境和公共设施管理业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资保持强势增长。7月全国各地共开工项目数，环比增长19.5%，投资额环比增长12.1%，随着后续天气转凉，有望开启“赶工潮”。

　　政策：基建增量政策稳步推出，专项债结存限额仍有空间。8月24日国常会提出在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。8月31日，国常会提出9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求，促投资带消费增就业，巩固经济恢复基础，增强发展后劲。

　　公司：建筑业景气度持续修复，龙头增长势能不减。。8月建筑业PMI指数为56.5%，较上月-2.7pct，建筑业新订单PMI指数为53.4%，较上月+2.3pct，连续四个月上升，建筑业业务活动预期OMI指数为62.9%，较上月+1.9pct。全国上半年建筑业新签合同额14.97万亿元，同比增长3.9%，增速较一季度上升1.8个百分点。八大央企新签合同额7.10万亿元，同比增长18.5%，明显高于行业新签合同额增速，新签合同额口径的行业集中度较去年同期显著提升5.8个百分点。

　　投资建议：增量政策继续发力推动下半年基建项目开工落地，“经济大省”仍有较大财政发力空间，专项债结存限额下半年仍有撬动基建投资的潜能，基建融资环境持续改善，推荐关注水利、水运、公路等重大项目集中的投资领域。推荐两条投资主线：1）继续推荐“基建稳增长”主线，央企龙头业绩保持稳健增长，优势持续显现，推荐中国建筑、中国交建。2）推荐“经济大省”的地方龙头基建公司，下半年长三角、大湾区仍具有较强的基建投资意愿和能力，地方基建龙头有望受益，推荐安徽建工、粤水电3）装配式建筑在稳经济的环境下持续承压，但行业转型升级的大趋势仍未改变，具有较大弹性，推荐华阳国际、鸿路钢构。

　　风险提示：政策落地不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政压力持续增大。

　　联系人：朱家琪；

　　煤炭行业周报:煤价继续上涨，供应渐恢复

　　1.煤炭板块下跌，跑赢沪深300指数。中信煤炭行业收跌2.04%，沪深300指数下跌4.15%，跑赢沪深300指数2.11个百分点。全板块整周2只股价上涨，33只下跌。开滦股份涨幅最高，整周涨幅为3.3%。

　　2.重点煤矿周度数据：中国煤炭运销协会数据，8月26-9月1日，重点监测企业煤炭日均销量为710万吨，比上周日均销量增加42万吨，增长6.3%，比上月同期减少15万吨，下降2.1%。其中，动力煤日均销量较上周增长9.3%，炼焦煤销量较上周增长1%，无烟煤销量较上周下降9%。截至9月1日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）1874万吨，比上月同期减少244万吨，下降11.5%；其中，矿井存煤1132万吨，比上月同期减少187万吨，下降14.2%。

　　3.动力煤产业链：价格方面，环渤海动力煤（Q5500K）指数733元/吨，周环比上涨0.14%，中国沿海电煤采购价格指数1208元/吨，周环比上涨4.05%。从港口看，秦皇岛、黄骅港、广州港动力煤价格周环比上涨；从产地看，大同动力煤车板价环比上涨6.92%，榆林环比上涨11.29%，鄂尔多斯环比上涨11.13%；澳洲纽卡斯尔煤价周环比上涨3.32%；动力煤期货结算价格807元/吨，周环比下跌6.73%。库存方面，秦皇岛煤炭库存455万吨，周环比减少5万吨；CCTD主流港口库存合计5502.7万吨，周环比减少138.3万吨。

　　4.炼焦煤产业链：价格方面，京唐港主焦煤价格为2550元/吨，周环比上涨2%，产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比持平；澳洲景峰焦煤价格周环比下跌1.86%；焦煤期货结算价格1816元/吨，周环比下跌6.1%；主要港口一级冶金焦价格2837元/吨，周环比持平；二级冶金焦价格2685元/吨，周环比持平；螺纹价格3970元/吨，周环比下跌5.48%。库存方面，京唐港炼焦煤库存62万吨，周环比减少23万吨（27.06%）；独立焦化厂总库存878万吨，周环比增加7.6万吨（0.87%）；可用天数11.5天，周环比减少0.1天。 日均铁水产量233.6万吨，周环比增加1.83%。

　　5.煤化工产业链：阳泉无烟煤价格（小块）1550元/吨，周环比上涨300元/吨；华东地区甲醇市场价2572.5元/吨，周环比下跌5元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）2570元/吨，周环比下跌185.56元/吨；纯碱（重质）纯碱均价3001元/吨，周环比下跌43.62元/吨；华东地区电石到货价4350元/吨，周环比持平；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价6490元/吨，下跌190元/吨,；华东地区乙二醇市场价（主流价）3950元/吨，周环比下跌46元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价9550元/吨，周环比持平。

　　6.投资建议：本周日耗继续回落，供给端改善，化工需求增加，但仍低于去年同期，煤价继续反弹。疫情对供给的影响趋弱。动力煤方面，港口、产地煤价以涨为主；炼焦煤港口产地煤价上涨或平稳，但钢价下降；煤化工用煤价格上涨，产品价格以跌为主。电厂用煤回落，钢铁用煤需求反弹，化工用煤需求增加。需观察疫情对工业需求恢复的影响。在全球能源供需紧张格局未改的情况下，维持行业“超配”评级。建议关注山西焦煤、发展煤制乙醇的淮北矿业以及转型新能源的盘江股份、华阳股份、美锦能源。

　　7.风险提示：疫情的反复；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。

　　海外市场专题:海外市场速览-美股暂缺催化剂，港股关注互联网与高股息

　　就业数据走弱或对联储加息构成掣肘，订单下降进一步暴露宏观经济风险

　　本周五，美国劳工部公布了8月非农就业数据。就业方面，美国8月失业率达到3.7%，环比上升0.2个百分点，在2022年以来首次出现上升；薪酬方面，美国劳工平均时薪环比增0.3%，较前值下降0.2个百分点，增速达到2022年以来的次低点。一方面，失业率提高或对美联储加息构成掣肘；另一方面，时薪增速下滑有望缓解服务业通胀压力。但由于未来加息路径已较为清晰，就业数据总体对市场未构成明显影响。

　　同日稍晚，美国商务部公布了7月制造业新订单数据，环比-1%，前值为+1.8%，下降幅度较大。我们认为订单的下降将会推升投资者的谨慎情绪。结合上周鲍威尔提到“或以经济硬着陆为代价控制通胀”，我们认为市场的关注点将进一步从货币政策转向经济基本面，在技术性衰退格局已经形成的背景下，市场或对宏观数据表现出更强的敏感性。

　　美股：未来或将进一步靠拢经济基本面，短期上下行空间有限

　　我们简单复盘了标普500指数1970年以来经济衰退期间的表现，发现美国经济衰退期间，标普500将会向下突破200日均线（MA200），同时，后者将构成前者的压力线。本轮6-8月的美股反弹行情中，标普500触顶的位置也与MA200重合。假设这套规则依然成立，那么在MA200逐渐下降的背景下，美股的上行空间将与日俱减。

　　我们认为，美股的投资逻辑将进一步靠拢经济基本面，潜在的负面催化剂有：8月CPI再次抬头（低概率）；8月零售数据显著回落（中低概率）；美联储官员在9月FOMC会议表达对经济的悲观展望，但仍坚持鹰派（低概率）。我们评估这三个催化剂出现的概率不大，所以短期内我们倾向于认为美股不会大幅下跌，但总体持谨慎态度。

　　港股市场的三条投资主线：地产景气度、互联网见底、高股息策略

　　近期我们与市场密集沟通。市场普遍认为，在美联储加息，美元回流，且美联储短期内降息可能性不大的背景下，港股在流动性层面依然面临一定压力。但同时，市场普遍认同港股下跌空间已经不多。

　　我们总结了港股市场目前的三条投资主线：1）互联网公司业绩见底，股价重归上升趋势；2）利用港股低估值的优势配置高股息或现金流稳定的股票，如大金融、教育、电力；3）鉴于房地产行业在中国经济中的重要地位，普涨行情需等待进一步地产政策信号，这一思路建议关注高弹性，政府开支敏感性高，或顺周期的物业、创新药、软件等；

　　对于港股今年的潜在反弹，我们认为大概率出现在美联储9月FOMC会议之后，前提是联储官员鹰派态度有所软化。

　　风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，国际政治局势的不确定性，国内货币政策的不确定性。

　　港股2022年9月投资策略：互联网中报表现颇佳，静待美联储9月议息会议

　　杰克逊霍尔会议释放浓重鹰派信号。尽管美联储在会议中指出，依然将通胀降至2%的目标水平作为目标，并暗示2023年降息的可能性不大，但伴随着8月失业率的上升以及时薪的下降，加之7月制造业新订单数据下降幅度较大，9月加息75BP概率也仅在53%。

　　目前市场与美联储在2023年的通胀路径上存在较大的分歧。按照美联储的看法，当下的需求依然旺盛，通胀压力较大，而市场认为需求已经在收缩中，并未看好国债收益率将持续上行，以及认为在明年的Q2-Q3,通胀将会回落至3%，且美联储可能会开启降息。

　　国内货币依然宽松。国内宽松的货币政策并未改变，市场阶段性地产生了高低切换的意愿，但在实业上并未发现这种切换确凿的证据。我们倾向A股9月份依然是振荡走势。引发市场走强仍需要等待政策上的更多积极信号的释放。

　　港股投资建议：

　　PCAOB有序推进、互联网中报表现颇佳、近期南向资金开始净流入地产/物业公司以及教育公司，这些都是一些积极信号。结合中报的表现，我们对9月的投资建议如下：

　　1、推荐恒生科技板块中的本地生活、游戏、短视频、互联网旅游、电商、医药电商；推荐医药生物（其中生物制药、医疗器械与CXO，三者长期具备较高的增速）；

　　2、推荐电信运营商、内资银行等低估值，高分红的公用事业股或者预期业绩转折的火电股。

　　3、关注房地产，尤其是物业公司，它们跌幅依然高达70-80%，对地产政策的边际改善具备较大的弹性。

　　4、推荐食品饮料中的肉食加工、乳制品、啤酒、体育用品企业。

　　风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。

　　光伏产业链价格周评（8月29日-9月4日）：组件端辅材价格下降，9月硅料有望明显增产

　　本周光伏主产业链成交均价（M10）：本周光伏主产业链成交均价（M10）：硅料304元/KG，约合0.840元/W，环比+0.006元/W；硅片7.54元/片，约合1.015元/W，环比持平；电池片1.30元/W，环比持平；单玻组件1.99元/W，环比持平。按静态成交价格计算，各环节单瓦毛利为0.616/0.043/0.124/-0.013元/W，环比上周变动分别+0.005/-0.005/+0.001/+0.016元/W。

　　硅片、电池端辅材：正银：4,599元/kg，环比上周-77元/kg；背银：2,581元/kg，环比上周-45元/kg。单面铝和双面铝价格50/115元/KG，环比持平。坩埚12000元/个，环比持平。

　　组件端辅材：3.2mm玻璃26.5元/平，环比-0.5元/平米；2.0mm玻璃20.5元/平，环比持平；背板10.2元/平米，环比-0.3元/平米；焊带85元/KG ，环比持平，EVA胶膜和POE胶膜价格为14.0/16.5元/平，环比-1元/平米。

　　国信电新观点：本周硅料小幅涨价2元/KG，下游硅片、电池、组件价格整体成交均价环比稳定。本周仅有少数硅料企业完成9月硅料长单签订，硅料价格变化仍主要体现散单成交情况，长单价格变化仍需进一步观察。组件价格在不同细分市场表现有所分化，欧洲市场均价环比小幅下降，而国内集中式市场价格区间小幅提升。组件端辅材胶膜和玻璃价格均有所下降，我们认为主要是7月硅料环节供给相对紧缺，给8月的组件端开工带来一定压力，对辅材需求造成一定影响。未来随着硅料供给增加，一方面组件端开工将持续提升，目前预计9月份组件端排产环比8月份提升约10%，未来有望持续提升；另一方面供给释放带来硅料及组件的价格下降，进一步提振光伏装机需求的释放。在此趋势下，供给相对受限的胶膜及其上游粒子有望呈现更好的价格和盈利表现。

　　目前组件价格高企，我们判断三季度组件主要交付给海外和分布式项目。随着限电影响解除、检修产能复产和新增产能投产，从9月份开始硅料供给将持续上行，缓解产业链价格压力，促进装机需求释放。我们看好在海外市场和分布式市场具备品牌和渠道竞争优势、生产经营稳定性更高、先进电池产能规模更大的的头部一体化组件商，有望在下半年取得市占率的提升和盈利能力的改善，推荐晶科能源、天合光能、晶澳科技。硅料供给释放叠加国内组件价格有望出现一定降价，光伏组件需求将持续提升，利好供给相对紧缺的胶膜环节，建议关注具备供应链管理优势的头部胶膜企业福斯特和海优新材。

　　联系人：王昕宇；

　　环保公用2022年9月投资策略：细分板块半年报喜忧参半，云南澜沧江、湖北清江汉江站点水情监测

　　市场回顾：8月沪深300指数下跌2.19%，公用事业指数下跌0.46%，环保指数2.92%，月相对收益率分别为1.73%和-3.85%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第10和第25名。分板块看，环保板块下跌6.04%，电力板块子板块中，火电上涨5.32%，水电上涨0.84%，新能源发电下跌1.63%；水务板块下跌4.80%；燃气板块上涨2.53%。

　　重要事件：山东出台全国首个电力现货市场储能支持政策。山东省印发《关于促进我省新型储能示范项目健康发展的若干措施》的通知，通知指出，新型储能示范项目要依托现货市场，推动市场化发展。关于充放电价，通知指出，进入电力现货市场后，充电时为市场用户，从电力现货市场直接购电；放电时为发电企业，在现货市场直接售电。其相应充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加。关于容量补偿，补偿费用暂按电力市场规则中独立储能月度可用容量补偿标准的2倍执行。关于容量租赁，示范项目容量可在全省范围内租赁使用。新能源企业租赁的储能容量视同企业配建的容量。

　　专题研究：1、电力、环保、燃气、水务板块各公司半年报梳理。电力板块中，2022年上半年，34家公司归母净利润同比有所增长，31家公司归母净利润同比有所下降。环保板块中，18家公司归母净利润同比有所增长，18家公司归母净利润同比有所下降。燃气板块中，8家公司归母净利润同比有所增长，8家公司归母净利润同比有所下降。水务板块中，7家公司归母净利润同比有所增长，8家公司归母净利润同比有所下降。2、云南澜沧江主要水文站近5年三季度水位数据。3、湖北清江汉江站点水情监测。

　　投资策略：公用事业：1、新型电力系统中，必将大力推进电力现货市场交易，促进辅助服务发展，“新能源+辅助服务”将成为其中重要交易模式，推动储能，特别是抽水蓄能发展；2、政策推动煤炭和新能源优化组合，煤价限制政策有望落地，火电盈利拐点出现。推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化学储能资产注入预期，未来辅助服务龙头文山电力；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐积极转型新能源，现金流充沛火电龙头华能国际、华润电力、中国电力等；有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力；分布式光伏运营商芯能科技。

　　风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

　　医药生物周报（22年第36周）：丽珠医药新冠疫苗获批序贯加强，FDA批准BA.4/5二价加强针

　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.07%，跑赢沪深300指数1.97个百分点；2022年初以来，医药行业下跌22.85%，跑输沪深300指数4.29个百分点。当前医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值）22.95x，处于近5年历史估值的0.78%分位数，估值位于偏低水平。

　　丽珠医药重组蛋白新冠疫苗获批用于序贯加强。2022年9月2日，丽珠医药宣布，其与中国科学院生物物理研究所合作研发的重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（V-01）被药监局纳入新型冠状病毒防疫序贯加强免疫紧急使用。根据此前发表的临床研究数据，接种V-01D-351二价苗、25μg V-01和10μgV-01加强针后14天，针对Omicron变异株中和能力分别达到灭活疫苗同源接种的14.3/4.1/3.8x。

　　FDA批准BA.4/5二价新冠疫苗加强针。2022年8月31日，FDA同时批准Pfizer/BioNTech、Moderna新冠Omicron特异性mRNA二价疫苗的紧急使用授权（EUA）申请，其中，Pfizer/BioNTech产品适用于12岁以上人群，Moderna产品适用于18岁以上人群在完成初次或加强疫苗接种后至少两个月用作单次加强。基于原始株版本单价疫苗仍用于全人群基础免疫以及5-11岁儿童加强免疫使用。此次FDA快速审批二价加强针疫苗主要基于此前BA.1版本的人体试验数据及BA.4/5版本疫苗的小鼠模型数据，我们预计由于新冠变异株快速迭代，海外监管机构一定程度上参考了流感疫苗更新模式，以应对今年秋冬季可能到来的疫情高峰。

　　风险提示：疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药品及高值耗材集采超预期的风险。

　　金新农(002548.SZ) 财报点评:上半年亏损1.85亿元，猪价上行利好后续业绩表现

　　现有产能已达250万头，出栏有望稳步增长。产能方面，目前公司现有母猪栏位10万个，对应育肥产能约为250万头，后续通过募投项目计划再增加约50万头产能。存栏方面，公司截至6月末GP存栏约2万头，GGP存栏约4400头，能繁母猪存栏预计Q2末达到约6万头，年末计划达到9-10万头,现有种猪、仔猪、商品猪合计存栏约50万头。性能方面，当前PSY和MSY分别为23头、20头，上半年配种分娩率和全群成活率分别较上年提升约6%和5%。考虑到公司上半年已实现生猪出栏近70万头，2022年130万头出栏目标有望完成，后续出栏有望稳步增长。

　　拥有华南销区稀缺产能，有望分享超额收入。公司现阶段在以广东为代表的华南销区形成了集饲料加工、种猪繁殖及扩繁、商品猪育肥的局部区域一体化养殖模式，并广泛布局楼房养殖项目提高土地利用率。从收入端来看，广东省内生猪市场短期内省外活猪调运受限，长期规划自供比例约为70%，区域销售溢价可能持续存在，公司有望依靠稀缺产能享有超额收入。从成本端来看，公司上半年生猪销售成本同比改善明显，完全成本仍在18元/KG以上，但公司近期正在加速推进管理优化且相关成果已在上半年费用端有所体现，叠加猪场产能利用率逐渐提高，完全成本存在较大优化空间。考虑到近期猪价景气上行，我们看好公司后续量利表现改善。

　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为新晋养殖新秀，产能及出栏稳步扩张，短期有望受益猪价回升，长期收入端存在区位优势，成本端优化空间较大，看好底部成长。我们预计公司22-24年归母净利润为-0.4/5.5/2.0亿元，对应当前股价PE为-110.5/8.6/23.2X。

　　联系人：李瑞楠、江海航；

　　2022Q2归母净利亏损3.25亿元，环比2022Q1边际改善。公司2022H1实现营业收入88.17亿元，较上年增加7.27%，实现归母净利润-6.77亿元，较上年减少316.18%。受益于猪价从2022年4月起回暖，2022Q2公司业绩亏损幅度明显收窄，归母净利为-3.25亿元，环比增长7.7%。

　　饲料及养殖业务规模均稳步扩张，有望受益养殖回暖。分业务来看：（1）饲料板块：2022H1收入为50.22亿元，毛利率为4.5%，销量为132.17万吨，分别同比变动11.11%、-1.28%、+3.50%。在全国猪饲料销量下滑的背景下，公司猪饲料销量仍实现同比增长1.15%，销量达77.22万吨，同时公司水产料业务拓展力度较大，2022H1增幅明显。（2）养殖板块：2022H1生猪养殖收入为19.48亿元，同比减少9.03%，生猪出栏234.39万头，较上年同期增长86.14%。受2022H1整体猪价低迷以及粮价上涨影响，养殖业务承压明显，2022H1毛利率为-20.48%，较上年同期减少39.92%。公司养殖产能处于稳步上量阶段，截至2022年6月末，公司存栏生猪200.03万头，较2021年6月末增长28.69%，其中能繁母猪存栏27万多头、后备母猪存栏7万多头，全年生猪出栏有望继续保持高速增长，或将受益于未来猪价景气上行。

　　全链布局的生猪养殖新秀，育肥产能或将持续放量。公司围绕“饲料+养殖”、以“猪”为核心的双主业发展战略，公司完成了从上游饲料生产到下游食品加工的生猪全产业链布局。饲料业务方面，公司的饲料产品涵盖配合饲料、复合饲料和浓缩料三类，覆盖了乳猪、仔猪、母猪以及大中小猪的所有阶段饲用需求。养殖业务方面，公司自上而下纵向建立了由育种群、扩繁群和商品群构成的金字塔式良种猪自主繁育体系，横向完成了对全国主要饲养区的布局，核心育种群及扩繁群的准备工作基本完成。同时公司贯彻一体化防疫理念，以农业互联网和动保业务为养殖业务保驾护航，并进一步实现了向下游屠宰加工业务的延伸。目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现，预计未来随育肥产能利用率提升，成本仍有较大的边际改善空间。

　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为生猪养殖新秀，现已建立高效安全的自繁自育体系，未来育肥产能有望稳步放量，同时成本仍有显著的边际改善空间。考虑到2022年4月起猪价景气回暖，我们上调公司22年盈利预测，预计公司22-24年归母净利为0.22/20.49/14.72亿元（原预计22-23年归母净利分别为-2.92/33.16亿元），对应EPS分别为0.03/2.35/1.69元。

　　联系人：李瑞楠、江海航；

　　海洋王(002724.SZ) 公司快评:中标重大项目，助力公司业绩增长

　　9月1日，公司公告，控股子公司深圳市明之辉智慧科技有限公司近日收到《中标通知书》，中标价约6.13亿元。

　　国信建材观点：1）明之辉中标重大项目，助力公司业绩增长：明之辉作为牵头人联合中标景洪市“两江一城”城区夜经济基础设施智慧化及节能改造项目，中标价约6.13亿元，占公司去年营收的29%；2）不利因素逐步释放，三季度经营持续改善中：客户前期因疫情延后的招投标项目已经陆续启动，公司各子行业业务保持良好推进势头，前期压制公司经营的不利因素逐步释放，整体经营情况正持续改善中；3）专业照明市场空间广阔，龙头企业市竞争优势显著：目前工业照明存量市场LED改造空间广阔，受重视程度仍处于提升阶段，龙头企业竞争优势明显，市占率仍然较低，未来有望在当前分散的行业格局中进一步脱颖而出。；4)风险提示：市场开拓不及预期；行业竞争加剧；员工流失风险；5）投资建议：加大激励力度，期待全年业绩兑现，维持“买入”评级：预计22-24年EPS为0.66/0.89/1.19元/股，对应PE为18.2/13.6/10.2x，维持“买入”评级。

　　康诺亚-B(02162.HK) 海外公司财报点评:CM310两项注册性临床顺利推进，后续管线即将迎来多项数据读出

　　CM310两项注册性临床顺利推进，预计将于明年申报NDA。公司的核心产品CM310(IL4Ra单抗)已于Q1进入成人AD的注册性临床，预计将于2023年完成临床并申报NDA；CRSwNP适应症的注册性临床也已于年中启动，预计CM310的两大适应症均将于2024年获批，成为首个获批上市的国产IL4Ra单抗。CM310针对青少年AD适应症的临床也已经启动，适用年龄有望进一步拓展。

　　CM326的同类最佳潜力有望得到验证。CM326(TSLP单抗)早期数据优秀，可在AD和CRSwNP适应症与CM310实现优势互补。CM326在成人AD适应症的1b/2a期临床已经完成入组，有望通过后续的数据读出验证其在TSLP靶点的同类最佳潜力。

　　早期管线全面开花，期待后续的数据读出。CMG901(CLDN18.2-ADC)已于上半年完成了1期剂量递增阶段的患者入组，并已经启动了剂量拓展阶段的试验。CM313（CD38单抗）治疗RRMM的1期剂量拓展试验已经启动，SLE适应症的临床申请获得CDE批准。CM338（MASP-2单抗）针对IgA肾病的临床预计将于下半年开启；另外，3款CD3双抗均进入了1期临床。

　　在手现金充沛，资金使用效率高。上半年公司实现营收1亿元（上年同期为0），来自与石药集团的合作收入；研发开支为1.64亿元（-14.1%），同比下降因上年同期股权支付费用较多。公司经调整后亏损约0.74亿元（上年同期亏损1.41亿元），在手现金及现金等价物超34亿元，可以充分支持公司的研发推进和综合发展。

　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期

　　投资建议：维持 “买入”评级

　　公司的核心品种CM310两项注册性临床顺利推进，有望成为首个获批上市的国产IL4Ra单抗；CM326、CMG901等关键产品即将迎来数据读出，后续管线全面开启临床。我们预计公司将在2024年实现首款产品CM310的商业化，由于公司对外合作产生现金流，且费用管理优秀，我们上调盈利预测，预计2022-24年的营收分别为1.00/0/3.53亿元（前值0/0/3.31亿元），净利润分别为-3.10/-5.31/-4.90亿元（前值-4.48/-5.31/-4.90亿元），维持“买入”评级。

　　先瑞达医疗-B(06669.HK) 财报点评:业绩扭亏为盈，静脉业务商业化兑现

　　2022H1扭亏为盈，营收同比增长25.09%。2022H1营收1.75亿元（+25.09%），净利润0.31亿元（+348.05%），扣非归母净利润0.3亿元（+2514.63%），毛利率82.57%（-5.65pp），研发支出0.77亿元（+26.23%），集团现金及现金等价物为10.6亿元人民币。2022上半年疫情反复下，公司实现扭亏为盈、营收增长超过20%，体现出较强的盈利能力。

　　22H1三款核心产品获批，静脉及通路业务开启商业化。2022H1静脉腔内射频消融系统、DCB AVF维护适应症、外周支撑导管获批。营收结构多元化，DCB收入占比由去年同期98.6%降至81.5%，静脉介入及血管通路产品收入占比从去年同期的1.3%提升至17.4%。

　　穿越疫情，业务拓展步履不停。2022H1 SFA DCB实现1400家医院入院，BTK DCB实现650家医院入院；抽吸导管实现950家医院入院，均远超去年同期数据。

　　风险提示：研发进度不及预期的风险；集采降价超过预期的风险；手术开展不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险。

　　投资建议：“动脉+静脉”双轮驱动，维持“买入”评级。

　　考虑到疫情反复，供应链及择期手术受到影响，略微调整22-24归母净利润预测为0.54/0.85/1.22亿元（原0.58/1.03/1.49亿元），同比增速68.05%/57.19%/44.07%；摊薄EPS=0.17/0.27/0.39元，当前股价对应PE=42/27/19x。

　　中国中药(00570.HK) 财报点评:配方颗粒短期承压，环比持续好转

　　受中药配方颗粒新旧标准切换影响，公司业绩短期受挫。2022H1公司实现营收59.12亿元（-27.46%），归母净利润4.14亿元（-55.52%），扣非归母净利润3.51亿元（-60.68%）。中药配方颗粒实现营收27.62亿元（-49.09%），毛利率61.6%（-9.9pp），对公司上半年整体业绩有所拖累。

　　供给、需求双重作用下，颗粒行业2022H1经历阵痛。中药配方颗粒行业处于标准转换期：1）从需求端来看，2021年四季度企标品种大量发货透支22年一季度发货需求；2）从供给端来看，2021年11月起配方颗粒生产企业不能再对企标品种进行生产，导致公司2022年上半年企标产品供给受限，叠加国标及各省省标的出台及备案缓慢导致公司新标品种数目不足，医生组方产生较大限制，颗粒业务2022年上半年经历阵痛。

　　随着新标的制定及备案提速，颗粒业务有望环比持续好转。根据NMPA数据，公司标准备案工作有序推进，除个别省外，天江、一方在大部分地区已基本完成国标备案，但省标备案进度各省不一。随着公司持续推进国省标的研究制定与销售备案，新标体系有望持续完善，配方颗粒业务有望环比持续好转。

　　其他业务稳健，全产业链布局下各业态发展良好。公司坚持中药大健康全产业链高质量发展，优化六大板块业务布局。2022上半年，除中药配方颗粒，其余板块均实现营收同比增长。中药材方面，积极开展种质资源建设和溯源管理，实现中药源头的质量提升和标准化生产；中药饮片方面，发挥代煎代配业务优势，便捷高效的新业务模式获得群众认可；中药大健康产品方面，特色新品+OEM/ODM代工模式促进发展；中成药方面，临床大品种培育和线上渠道拓展推动业务回暖；国医馆方面，积极进行业务模式+产品技法创新，疫情影响下实现业务稳中向好。全产业链布局下，各项业务相互赋能，持续提升公司抗风险能力及业绩稳定性。

　　风险提示：配方颗粒新标颁布及备案不及预期；集采风险；疫情反复

　　投资建议：配方颗粒短期承压，环比持续好转，维持“买入”评级。

　　行业阵痛期公司中药配方颗粒业务短期出现明显下滑，调低2022/2023年盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年收入165.07/238.74/282.34亿元，同比增速-13.36%/44.63%/18.27%，归母净利润12.62/20.61/24.85亿元，同比增速-34.72%/63.36%/20.55%，当前股价对应PE =12/7/6x。公司是中药配方颗粒龙头，随着行业标准体系逐步完善，公司业绩有望持续改善，维持“买入”。

　　高基数下，2022H1公司收入、利润持续同比快速增长。2022 H1公司实现营收28.71亿元（+20.04%），归母净利润2.99亿元（+26.74%），扣除当期激励计划股份支付费用后的归母净利润3.40亿元（+43.94%），收入、利润持续同比快速增长；毛利率37.34%（-1.3 p.p.），较同期下滑主要系原材料涨价及新冠疫苗相关收入减少。单二季度实现营收15.02亿元（+19.94%），归母净利润1.71亿元（+30.50%），扣非归母净利润1.57亿元（+23.61%）。

　　优势板块稳定增长，生物工程快速放量。分业务板块考量，公司优势板块检测包装解决方案及单机实现营收10.21亿元（+23.02%），无菌制剂解决方案及单机实现营收6.91亿元（+11.39%）。2022H1公司成立楚天思为康，基本完成了在生物前端的相关布局，生物工程解决方案及单机实现营收4.53亿元（+191.29%），板块收入贡献由2021年的4.7%快速提升至15.8%。未来生物工程板块有望持续放量，成为核心利润贡献点。

　　承压俄乌冲突及新冠疫情，海外收入略有下滑。分地区考量，2022年上半年公司海外地区实现营收7.03亿元（-5.82%），其中海外子公司Romaco业绩短期承压俄乌冲突和新冠疫情，实现营收5.31亿元（-23.34%），净利润亏损4753万元（-405.08%）。目前ROMACO在手订单充足，随着疫情影响好转，下半年有望改善。

　　产能建设持续，在手订单充足。公司持续进行产能建设，2022Q2末公司在建工程2.57亿元，同比增长122.4%。四期工程建设基本完成，即将进行五期工程建设，其中包括楚天思优特8-9亿的产能和楚天微球5亿产能项目，楚天华通20亿产能建设也已启动，预计年底完成新增产能8-10亿。新增及在手订单充足，2022Q2末合同负债26.21亿元，同比增长36.2%，环比增长4.4%。生物药、非冠产品订单逐步增加充分弥补新冠疫苗相关订单的大幅下降，为公司后续稳定高质量增长奠定基石。

　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，成本增加超预期，供应链风险

　　投资建议：在手订单充足，生物工程板块快速放量，维持 “买入”评级。

　　公司生物工程板块产品布局基本完成，开启第二成长曲线，伴随海外业务恢复，业绩有望稳定增长，上调2022-2023盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润6.89/8.37/10.10亿元（原2022-2023年6.01/7.57亿元），同比增速21.6/21.5/20.6%；当前股价对应PE=14/12/10x。品类扩张和国际化布局打开长期成长空间，维持“买入”评级。

　　上半年公司GMV基本持平，营收增速达30%。上半年公司实现营业收入6.32亿元，同比+30.00%；实现GMV109.56亿元，同比基本持平；归母利润1.05亿元，同比-17.02%。分季度来看，二季度实现营收3.66亿元，同比+38.82%；归母净利为0.53亿元，同比-27.63%。受疫情影响，公司存量品牌的GMV出现一定程度的下滑，但新品牌的拓展一定程度上弥补了存量的缺口使得整体GMV处于持平状态。利润端下滑主要系新增品牌业务处于起步阶段费用投入及成本相对较高所致。

　　多渠道多品类布局，提高全域服务能力。上半年品牌线上营销服务、线上管理服务、线上分销分别实现营收2.11/2.43/1.25亿元，同比分别+76.54%/-8.17%/+25.61%，营收占比分别为33.41%/38.39%/19.70%，此外公司内容电商服务业务在上半年取得收入0.50亿元，占比达7.92%。分平台来看，传统天猫平台GMV基本持平，抖音及拼多多平台GMV均实现了较大增长，同比分别为90%/230%；品类方面，美妆品类受大盘整体影响GMV呈现了一定的下滑，但食品、宠物品类的GMV呈现较快的增长。

　　毛利率出现下滑，新增业务催化费用率上升。公司上半年毛利率为39.47%，同比-9.64pct；净利率达17.76%，同比-10.72pct；22Q2毛利率/净利率分别为36.09%/15.50%。毛利率水平的下滑主要由于存量业务受疫情影响销售，同时新增品牌规模效应尚未显现毛利水平相对较低。公司上半年销售/管理/研发费用率分别为11.12%/7.51%/3.35%，同比+3.72pct/+0.49pct/+1.27pct,销售费用率提升主要系公司新增品牌较多前期推广投入较大所致。存货周转天数为102天，同比上升33天，主要系主要系新增品牌线上营销服务业务备货加大所致。

　　风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：公司以“电商全域服务商+新消费品牌加速器”双轮驱动，致力于为品牌提供全域的电子商务服务。作为代运营头部企业，上半年通过跨品类、拓品牌、全渠道的运营开拓，在疫情影响之下仍实现了收入端的稳健增长。短期考虑疫情反复以及公司新增品牌合作初期，相关成本和费用提升的影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润3.19/3.84/4.54亿元，摊薄EPS为1.34/1.61/1.90元，当前股价对应PE为22/18/15x。中长期看，随着公司全链路品牌服务能力的加强，有望在疫情缓和行业复苏，以及自身新品牌逐渐发力修复盈利水平下，重回业绩增长，维持“增持”。

　　联系人：柳旭；

　　天虹纺织(02678.HK) 海外公司财报点评:单价提升而销量减少，上半年收入增长4%

　　上半年棉价上涨而部分被需求疲软所抵消，净利润下滑23%。2022 1H公司收入130.2亿元，+3.9%，创历史新高，其中纱线/梭织面料/针织面料收入同比-6%/+14%/+10%至92/13/5亿元，销量同比-23%/0%/7%，单价同比+22%/14%/3%。纱线销量下滑主要由于公司70~80%的纱线销往国内，而二季度国内疫情令需求疲软，单价提升主要受益棉价上涨。上半年毛利率-3.1百分点至19.7%，其中纱线/梭织面料/针织面料同比-2.1/+2.5/-9.5百分点至21.7%/24.9%/6.6%，预计纱线毛利率下滑主要由于开机率不足和成本上涨，而单价提升是毛利率仍然维持较高水平原因。梭织面料毛利率得益于优秀的管理团队而稳步提升，针织面料毛利率较低是由于越南新工厂处于磨合期叠加Q2订单不景气。费用率合计增加1.5百分点至11.1%。上半年实现净利润-23%至9.9亿元，仍为历史较好水平，净利率7.6%，-2.7p.p.。上半年资本开支14.5亿元，资产负债率/净负债率57.5%/54.0%，环比年初+0.9/9.6百分点，考虑到国际和国内形势均不明朗，短期内资本开支将会减少。

　　短期形势不明朗预计下半年有一定压力，中长期看好全球化布局的竞争力。1）从需求端看，由于欧美高通胀、国内纺织业去库存，预计短期形势仍不乐观，从棉价看，近期外棉和内棉相对上半年均有所下跌，预计将对公司毛利率造成一定压力。2）中长期看，全球疫情和贸易形势多变环境下，本地供应链是大势所趋，公司已在越南、尼加拉瓜、土耳其、墨西哥布局上下游产能，领先的全球化、垂直一体化布局将成为公司重要竞争力。从成长性看，公司在纱线端将继续投入新建和技改，面料端制定了较大规模扩张规划。针织面料远期年收入目标10亿美金，毛利率20%或以上，梭织面料远期年收入目标10亿美金，毛利率提升至25~30%。

　　风险提示：原材料价格波动；疫情反复；欧美高通胀；系统性风险。

　　投资建议：短期形势不明朗，中长期看好纱线龙头的全球化和一体化优势。目前公司海外供应链，尤其是区域供应链已经具备雏形，快速反应具有一定优势。中长期看，公司拥有充足现金流，将在合适时机布局新建产能扩张和技术改造，巩固纱线龙头地位的同时，将延伸产业链到面料端，纵向一体化具备长期潜力。由于全球和国内需求疲软，叠加近期棉价下跌幅度较大，预计对毛利率产生一定不利影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.0/19.4/21.1亿元（原为20.3/22.1/24.0亿元），同比-32.8%/+7.5%/+8.7%，下调合理估值至9.6~10.9港元（原为12.5~13.9港元），对应2023年PE 4~4.5x，维持“买入”评级。

　　联系人：关竣尹；

　　力合科创(002243.SZ) 财报点评:收入增长11%，投资收益受市场波动影响下滑

　　收入增长，净利润有所下滑。2022H1营业收入11.27亿元，同比增长11.3%；二季度营业收入6.58亿元，同比增长10.1%。归母净利润1.15亿元，同比下滑38.3%；扣非归母净利润0.56亿元，同比下滑54.4%。二季度归母净利润0.80亿元，同比下滑45.9%；扣非归母净利润0.52亿元，同比下滑46.2%。

　　毛利率下滑，因发展自有产业费用投入加大。2022H1毛利率为25.6%，同比-7.8pp。毛利率下滑的主要因素包括：1）新材料业务板块原材料、人工及物流成本上升；2）公司业务结构调整，高毛利的推广服务业务收入缩减。公司规模增长以及加大对自主科技产业的培育，公司各项费用较去年同期增长，其中销售费用率同比+0.5pp至4.2%；管理费用率同比+0.7pp至11.9%；研发费用率同比+1.0pp至5.3%；财务费用率同比+1.5pp至4.3%。财务费用大幅增加主要系报告期银行贷款及中期票据较去年同期增加以及下属园区项目竣工验收，利息支出费用化所致，长期财务费用率将控制在更低水平。

　　利润端承压。成本和费用端的上涨，以及公司投资孵化企业受二级市场股价波动的影响，相比去年同期公允价值变动损益有所下降致使投资收益下滑，盈利端承压。营业利润率为9.6%，同比-13.9pp；净利率10.2%，同比-9.3pp。

　　经营性现金流净流出同比减少，资产负债率较为稳定。截至半年报，经营性净现金流净额为-2.26亿元，相比去年同期-3.68亿元，净流出数额减少。资产负债率48.83%，与去年同期相比+0.44pp，维持在稳定水平。

　　分业务：主营业务增长稳健，科技创新服务板块受战略调整影响下滑。新材料产业/创新基地平台服务/科技创新运营服务/数字经济业务分别实现收入7.67/2.86/0.44/0.12亿元，分别同比+13%/+23%/-38%/-16%。公司主营的与化妆品包装相关的新材料业务，以及与以涵盖“孵化器—加速器—产业园”的全品类空间载体为依托的创新基地平台服务业务稳健增长。科技创新服务板块的体系推广业务较去年同期出现下滑，主要系公司对该业务进行了战略调整，将体系推广收益逐步调整为创新服务+产业培育的合作模式，谋求各区域公司长期的产业发展收益。

　　风险提示：疫情反复多次冲击；原材料价格波动；投资项目收益不及预期。

　　投资建议：看好公司传统业务稳健性及科创业务投后效果逐渐显现。我们上调对公司的盈利预测，预计 2022-2024 年净利润分别为6.39/7.45/8.89亿元，同比增长1.3%/16.5%/19.4%。维持“买入”评级和 12.81~13.35元的合理估值区间，合理估值对应2023年20.6-21.5x PE。

　　联系人：关竣尹；

　　星期六(002291.SZ) 财报点评:社交电商持续高增长

　　上半年业绩扭亏为盈。1）公司上半年实现营业收入18.02亿元、同比增长77%；实现归母净利润1.11亿元，相比上年同期（亏损5915万元）实现扭亏为盈，对应摊薄EPS 0.12元；2）Q2单季度实现营业收入9.99亿元，同比增长93.7%；实现归母净利润0.24亿元（上年同期亏损0.69亿元），对应摊薄EPS 0.03元；3）上半年收入和业绩增长主要受益于直播电商业务推动。

　　直播电商保持高增长，盈利能力有望持续提升。1）上半年公司社交电商业务实现营业收入12.2亿元，同比增长96.7%、收入占比达到68%，是公司营收增长的主要来源；盈利贡献上来看，子公司遥望网络实现净利润1.81亿元，亦是公司利润的主要来源；2）上半年直播电商业务毛利率26.4%，相比上年同期提升5.12个百分点，盈利能力持续向上；3）上半年疫情影响对公司快递物流以及传统鞋履业务带来较大负面影响，同时上半年摊销3640万元股权激励费用亦对财务带来较大负面影响。展望未来，随着电商旺季来临、传统鞋履业务有望剥离之下，公司盈利能力有望持续提升。

　　主播矩阵持续扩充，竞争实力不断提升。1）公司持续扩充主播矩阵，累计签约艺人超过40位，上半年新增黄圣依、杨子、郑秀妍、黄宥明、何晟铭、黄奕、徐海为、吴雅婷、李黎等较多艺人；2）同时公司在供应链在供应链侧不断扩充细分类目并提升商品丰富度；数字化方面，遥望云逐渐投入使用，直播电商业务标准化体系建设不断推进；组织架构和人才梯队上不断优化升级，形成了由行业运营、专家中台、内容中台、赋能与发展中台、投放中台等构成的相对完整的中台化架构，公司整体竞争实力不断提升。

　　风险提示：监管政策风险；商誉减值风险；头部主播/艺人流失风险；供应链风险等。

　　投资建议：看好直播电商发展，维持 “买入”评级。

　　考虑疫情对上半年业务影响，我们下调22年盈利预测至5.68亿元（前值为7.4亿元），维持23/24年盈利预测为9.39/13.32亿元，对应同期摊薄EPS=0.62/1.03/1.46元，当前股价对应22/23/34年PE=28/17/12x。短期来看，电商旺季来临、传统业务有望剥离，公司盈利能力有望持续提升；中长期，直播电商行业趋势向上，公司从主播/艺人团队到供应链体系均具备较为显著优势；同时在新兴数字技术上，公司已经布局虚拟人「孔襄」、孪生主播、NFT等领域，整体竞争实力以及商业化能力有望进一步提升。我们持续看好公司成长潜力，继续维持“买入”评级。

　　版权及海外业务支撑上半年业绩表现。1）上半年年公司实现营业收11.87亿元，归母净利润2.4亿元，同比分别增长-39%、3%，对应EPS 0.13元；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长27.5%；其中Q2公司实现营业收入7.16亿元、归母净利润1.26亿元，同比分别增长-9.4%、30.4%，对应全面摊薄EPS 0.07元；2）电视剧业务下滑导致营收下降，版权运营（上半年版权运营子公司实现归母净利润3486万元，同比增长51.55%）、国际等高毛利业务高增长带动公司归母净利润同比向上。

　　版权业务表现亮眼，探索元宇宙时代IP价值重塑可能。1）公司完成版权创业公司的组织和业务整合，已成为国内影视永久版权库体量领先的企业。上半年版权运营子公司实现归母净利润3486万元，同比增长51.55%；2）公司推出《与君初相识》《似是故人归》可穿戴数字藏品，将影视IP中的服装、道具，完美复刻至元宇宙世界中，并借由3D数字人增强用户在虚拟空间现实感体验、实现与影视剧角色有效链接的创新尝试。

　　风险提示：影视剧销售风险；监管政策风险；票房低于预期风险等。

　　投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级。

　　维持盈利预测，预计2022-24年归母净利润4.42/5.26/6.01亿元，同比增速11/19/14%；摊薄EPS=0.23/0.28/0.32元，当前股价对应PE=21/18/15x。公司影视剧行业龙头地位稳固、经营质量持续改善，电影及版权运营崭露头角，元宇宙时代IP价值有望逐步体现，继续维持“买入”评级。

　　疫情拖累业绩，创新业务保持高增。2022H1公司实现营收20.88亿，同减2.90%；实现归母净利润1.69亿，同比减少20.10%；实现扣非归母净利润1.18亿，同减44.99%。其中2022Q2实现营收9.29亿，同减28.49%，归母净利润0.76亿，同减41.04%。二季度受疫情影响，公司华东和华北地区主要客户复工延迟，原定投放节奏被打乱，部分地区物流的停滞也影响了相关业务的推进，叠加经济环境的变化，广告市场需求相对疲软。其中，创新业务收入1.26 亿元，同比增长 36.05%。

　　客户合作稳定，腰尾网红占比提升。1）从商家端看，客户精细化运营，活跃商家用户数量保持稳定。公司累计注册商家客户数达到184,949个，较2021年年底增长5,537个。WEIQ平台的活跃商家客户数为4,052个，为2021年全年客户数的51.2%；2）从红人端看，平台生态趋向健康，腰尾网红收入占比提升。平台注册红人账户数累积达到203.9万，较21年底同增6.14%，职业化红人账户数达到65.0万，较21年底增加21.5%；MCN机构数达11,617家，较2021年末同增5.22%。从红人收入结构看，腰尾部红人获得收入占比83.2%。

　　持续投入数字经济新业态，公司拟发行可转债14亿。公司“虹宇宙”和“TopHolder头号藏家”布局持续深入，并与创维集团共同成立了合资公司酷天下（重庆）数字科技有限公司，专注于创新业务虚拟数字内容呈现及相关技术的开发和应用；近期公司发布公告，公司拟公开发行可转债拟募集资金总额不超过人民币14亿元，预计34.29%用于新媒体营销培训基地，19.29%用于标准场景化营销服务平台，16.43%用于“西五街”内容营销平台升级，30%用于补充流动资金。

　　风险提示：创新业务回收周期长；品牌客户压制毛利率；新媒体营销竞争激烈。

　　投资建议：长期来看WEIQ平台持续升级，公司加强区块链技术的布局，构建元宇宙和数字藏品平台，赋能营销生态，短期来看受疫情影响，公司业绩下行，且公司创新业务处于投入期，成本端承压，我们暂下调公司22-24年公司归母净利润33.82%/33.84%/39.58%，预计22-24年公司归母净利润3.19/4.36/5.42亿，增速-10%/36.8%/24.3%，EPS为0.18/0.24/0.30元，对应PE 41/30/24x，维持“增持”评级。

　　疫情影响广告主投放，非经常性损益拉低利润。2022H1年公司实现营收167.12亿，同减24.43%，实现归母净利润837万，同减98.55%，扣非归母净利润2.39亿，同减44.74%，22Q2营收89.29亿，同减23.82%，归母净利润-2341万，同减111.42%。其中非经常损益-2.38亿，核心因公司持有的金融资产公允价值下跌导致亏损1.78亿。公司营收、扣非下滑一方面因疫情致广告主投放预算收缩，另一方面因前期基数高，且国际业务出表影响。

　　出海投放整体占比提升，电商行业广告投放仍有韧性。2022年上半年，出海业务收入119.72亿元，同减22.33%，占公司收入比重达71.64%，中国业务实现收入47.39亿，同减6.14%。按广告主所在行业划分，游戏行业收入78.97亿，同减16.35%，电商客户39.65亿，同增6.3%，互联网及应用客户收入23.12亿，同减43.89%。出海广告投放收入占比持续提升，游戏行业收入下滑和行业市场规模增速下滑，新游上线较少有关，而电商投放在宏观环境下行之际表现出较好的韧性。

　　“营+销”战略取得突破，元宇宙业务持续推进。2022H1蓝标“营+销”战略取得多项突破，围绕抖音业务生态、快手业务生态、腾讯业务生态等交易场加速落地。元宇宙业务进展：1)虚拟人：虚拟人苏小妹、虚拟音乐人K开始持续收获商单；2）数字藏品：MEME自4月7日正式上线以来，已为多品牌客户累计发行了12期数字藏品；3）数字人：公司上线数字人制作的产品“分身有术”，覆盖全域电商平台的虚拟人应用自研产品——“蓝标智播”虚拟直播间；4）元宇宙：虚拟空间“蓝宇宙”已于3月30日正式登陆希壤，“蓝宇宙”可以承载品牌与产品入驻，持续积累资源和经验；5）VR/AR：国内顶级的XR影棚已全面投入使用，用于虚拟营销全案的内容创意、设计和制作能力。

　　风险提示：广告市场下行；海外投放竞争激烈；元宇宙业务不及预期。

　　投资建议：疫情致广告主投放预算有降低预期，短期看国内业务承压，公司积极拓展海外广告投放，公司当前仍处于提升出海投放的市占率时期。长期来看，公司不断将元宇宙业务落到实处，探索新商业模式，有望扭转公司代理商的角色。考虑广告行业下行，我们下调公司22-24年利润-41.3%/-27.25%/-24.7%，预计公司22-24归母净利润4.05/6.14/7.07亿，增速为-22.4%/51.6%/15.1%,EPS为0.16/0.25/0.28元，对应PE 35/23/20x，维持“增持”评级。

　　拥有优质客户群的弹性金属精密件专家。公司专注于精密金属零部件的研发、制造和销售，产品主要应用于消费电子、汽车、电动工具等行业。公司加工技术全面，具备优质的客户群体，对苹果公司有多个独供件。汽车领域长期为伟巴斯特等头部厂商供应天窗金属组件，目前已成功开拓新能源动力电池产品。2018年公司收购强芯科技，涉足金刚线母线业务，并积极研发光伏用印刷丝网，有望形成国产替代。2021年公司营收7亿元（YoY 41%），其中消费电子类产品收入4亿元（YoY 54%），占比53%；汽车类收入2亿（YoY 12%），占比22%；电动工具类营收0.9亿（YoY 39%），占比13%；金刚线母线营收0.6亿（YoY 71%），占比9%；归母净利率16.8，资产负债率23.71%。

　　3C业务产品部分独供苹果，可穿戴终端构建3C全新增长极。消费电子头部厂商纷纷布局智能手表、TWS耳机等可穿戴终端，建设品牌新生态，21年市场增速均超14%。2021年，苹果在智能手表和TWS耳机市场中市占率第一，分别占比50.5%、29.4%，且单价领先，为公司提供了广阔的成长空间。公司包括精密异型卡簧、记忆合金耳机线在内的多个产品对苹果独供，并逐渐获得更多的料号，例如在降噪蓝牙耳机中从最初仅提供S弹簧到21年提供四款零组件。目前，公司Type-C零部件和声学丝网研发也正在有序推进。

　　汽车天窗智联化、轻量化提供精密组件新需求，新能源汽车产品开拓顺利。公司汽车产品下游包括全球汽车天窗龙头伟巴斯特、英纳法等，预计天窗市场将以CAGR 10%的增长到2025年的400亿美元。新能源车方面，公司已中标比亚迪门锁、天线、新能源车活塞、温度传感器车削件等。动力电池方面，公司已中标某头部汽车厂电池铜排5000万订单，预计22年下半年出货。

　　金刚线母线业务培育新增长点，丝网即将落地。光伏产业作为我国具有国际竞争优势的战略性朝阳产业，2021年我国新增光伏装机量54.9GW，同比增速40%，位居全球第一。公司控股子公司强芯科技为国内主要母线供应商之一，21年营收0.62亿（YoY 70.64%）。此外，公司光伏用印刷丝网已实现11um不锈钢丝拉拔，达到全球主流水平，有望打破瑞士和日本的垄断，预计今年下半年开始样品试产及送样。

　　盈利预测、估值及投资建议：我们预计公司22-24年营收同比增长28.5%、53.3%、30.3%至9.3、14.3、18.6亿元，归母净利润同比增长50.8%、66.1%、31.1%至1.8、3.1、4.0亿元，对应目标价33.44-34.50元/股，给予“买入”评级。

　　风险提示：新产品开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧等。

　　联系人：周靖翔、李梓澎、詹浏洋；

　　知乎(ZH.N) 海外公司财报点评:生态健康，付费会员业务保持高增长，广告承压

　　总收入同比+31%，宏观压力下付费会员为第一大收入来源。22Q2，知乎实现总收入8.4亿元，同比+31%，环比+12%。其中付费会员业务稳健增长，占收入比为32%。公司继续对内容创作者扶持，报告期内，公司毛利率为48%，同比-11pct。剔除股份为基础补偿费用影响，总费率同比+3pct,环比-2pct，其中，销售/研发/管理费率同比-6pct/+7pct/+2pct。研发费率上升主要由于人员相关成本，预计22Q3回归稳定。调整后净亏损为4.4亿元，调整后净亏损率为53%，同比扩大22 pct，环比扩大4pct。

　　生态健康，内容产量和潜在用户数保持增长，本季度MAU为1.06亿，同比+12%，环比+4%。自公司战略调整以来，生态健康发展：1）创作者方面：大盘日均内容生产量环比增长10%。2）用户方面：月度浏览人数达到6.47亿，同比+26.6%，高于MAU增速，体现在内容治理下知乎潜在用户的旺盛增长。生态治理是循序渐进过程，根据管理层介绍，公司将紧密关注用户增长投入和变现节奏的匹配，注重长期用户规模的增长。

　　商业化：付费会员业务高增长，广告业务压力依然存在。1）营销业务22Q2受到宏观压力：内容商务解决方案收入同比+16%，广告业务收入同比-4%。由于当前疫情反复，广告主投放仍较为谨慎。2）付费会员：在内容治理下发展，付费用户数增长迅猛。22Q2，付费会员收入2.71亿元，同比+75%。月付费用户达850万，增长提速，单季度新增付费会员数量160万，高于Q1 80万水平。预计22Q3付费会员业务增长仍强劲，7月份付费会员数量已经超过1000万人。3）其他业务：职业教育业务快速成长。22Q2，其他业务收入0.87亿元，同比+212%；其中，职业教育0.46亿元，同比+601%。公司通过增加多元化职业课程库以扩大相关用户。

　　投资建议：等待宏观经济好转，继续维持“买入”评级

　　公司当前着重治理生态，以推动内容为核心的业务增长，会员业务增长强劲可以验证相关推动效果。生态治理是循序渐进过程，我们建议观察生态治理对用户活跃、业务发展潜力的长期效果。由于当前宏观环境存在不确定性，下调盈利预测，预计2022-2024年收入38.4/56.5/76.8亿元（下调幅度13%/15%/17%），经调整净利润-13.8/-8.2/-2.1亿元（下调幅度28%/12%/25%）。维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。

　　风险提示：用户数增长不及预期；广告浓度增大的过程中，用户体验降低；社区氛围无法保持；商业化进度不及预期；竞争格局恶化风险等；政策风险。

　　云音乐(09899.HK) 海外公司财报点评:毛利率同比提升显著，直播业务依然快速成长

　　收入同比上升34%，毛利率同比上升13pct。2022H1，公司实现总收入42.6亿元，同比+34%，为社交娱乐服务及其他业务拉动，其占比继续上升，达58%。毛利率达12.6%，同比上升13pct,上升明显，主要为业务规模扩大以及独家版权取消后的内容成本优化。在成本端优化下，公司22H1经调整净亏损为2.2亿元，同比收窄59%，经调整亏损率为5.1%，同比收窄11.6pct。

　　运营：1）音乐人数量高速成长：独立音乐人对公司音乐播放贡献较大，2022H1，公司独立音乐人数量52.9万，同比+76%，环比+32%。独立音乐人曲目230万首，环比+21%。2）版权逐步完善，音乐曲库数量环比增长33%：自独家版权取消后，2022年上半年公司与包括福茂唱片、SM娱乐、时代俊峰等唱片公司签署版权协议。截止2022年6月底，公司音乐曲库数量达1.06亿首，环比+33%。3）差异性社区氛围蓬勃发展，2022H2，推出音乐社交网络APP—MUS，以强化云音乐社交网络功能。

　　投资建议：生态健康，业务稳步发展，首次覆盖予以“买入”评级

　　在差异化生态推动下，收入稳步增长，成本端优化带来毛利率逐步提升。云音乐作为音乐社区平台，版权、独立音乐人等的布局发展，推动在线音乐业务增长稳健，差异化的音频直播蕴含较大潜能。在版权成本优化下，预计公司毛利率逐步提升，带来利润端的不断改善。我们预计2022-2024年收入90.2/117.2/137.2亿元，经调整净利润-4.1/-0.4/5.6亿元。参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为15%。我们测算，公司22-25年收入CAGR为19%，给予2022年PS 2.1-2.3x，对应估值219-234 亿港币，股价为104-112港币，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。

　　营业收入同比增长41%，自主品牌销量优秀。2022年上半年，公司实现营业收入486.89亿元，同比增长41%；投资净收益85.98亿元，同比增长31%；归母净利润57.51亿元，同比增长33%。单二季度，公司实现营业收入254.21亿元，同比增长37%，环比增长9%；投资净收益42.71亿元，同比增长40%，环比增长1%；归母净利润27.42亿元，同比增长39%，环比下降9%。广汽乘用车/广汽埃安的销量分别达到17/10万辆，分别同比增长了14%/134%，自主品牌的优秀表现促进了营业收入的增长；广汽丰田/广汽本田的销量分别达到50/36万辆，分别同比增长了20%/-4%，日系合资品牌贡献了主要的投资净收益与归母净利润。

　　原材料价格上涨影响毛利率，费用管控严格。2022年上半年，公司的毛利率/净利率分别为6.17%/12.00%，分别同比-0.39/-0.68个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.87%/4.16%/1.15%/-0.08%，分别同比下降了0.75/0.84/0.36/0.29个百分点。单二季度，公司的毛利率/净利