【华创交运＊深度】人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成

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　　前言：

　　是华创交运团队持续强推的成长性标的：2020年至此前7篇公司深度，分别从支线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演、公司商业模式创新、政府视角看支线航空、国产飞机机遇等方面展开分析，提出公司成长性与创新性仍被低估，我们认为公司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现，持续看好年内目标市值200亿+。

　　在系列（六）中我们从地方政府视角探讨支线航空市场，认为公司提供的综合出行解决方案最具性价比。

　　本篇为第八篇，我们从人口地理视角出发探讨，通过对下沉市场的出行特征、需求痛点、以及我们对公司成熟新疆模式的复制，新探索衢州模式的适用性进行分析，中长期维度探讨了支线航空大市场。

　　本篇，我们核心探讨三个问题：

　　1、人口视角看支线航空市场：这是怎样的下沉市场？

　　1）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10亿+人口的下沉市场。

　　2）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？

　　2、人口地理视角看，华夏航空的增量市场需求在哪里？

　　1）中西部市场：成熟（新疆）模式可复制性强，以网带线全域铺设。

　　2）华东地区：寻找下一个“衢州”。

　　3、人口地理视角看，支线市场需求能否消化华夏航空的运力增长？

　　核心观点：

　　1、人口视角看支线航空市场：

　　1）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10亿+人口的下沉市场。

　　机场吞吐量看：典型的二八分化，20%左右的机场占据了全国八成的客运量；

　　

　　省会城市出现了虹吸效应，西部多省省会城市机场占据全省7成以上航空吞吐量；

　　

　　覆盖10亿+人口：测算国内每年至少约10亿人未坐过飞机，同时从潜在市场体量/人口上看，“下沉”+“中间”合计人口占比超过80%，约10亿+。

　　

　　

　　2）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？

　　“下沉市场”旅客出行的典型痛点：通达性不足；中小城市至国内中心城市的平均通达时间达13.1小时，而国内中心城市间的通达时间是5.3小时，航点覆盖角度同样印证：干线机场间基本实现100%通航，干支机场间通航率约为24%，支支机场间仅通航0.4%，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。

　　“下沉市场”旅客出行的典型特征：需求分散。

　　旅客视角看：需要怎样的支线航空？先通达、后便捷。

　　我们假设一个出行场景如下：

　　假设甘肃天水（337万常住人口排名全国中游，GDP全国后20%分位）的一家人，孩子高考被厦门大学录取，一家人希望在暑假，前往厦门旅游以及送孩子报到，我们来看如何出行。

　　火车出行方案：仅有普铁+高铁的中转方案，全程均需要1整天左右。（方案一和方案二）

　　航空出行方案：

　　因并无天水-厦门直飞航班，从携程搜索机票可得到通程航班或中转航班方案（方案三和方案四），全程需要10小时左右，但相比火车方案时间大幅缩减，且通程航班模式下价格还有一定的性价比。同时我们观察无论通程航班（当日免二次安检，航变免费退改，免费20kg行李等）还是中转航班，首段均为华夏航空执飞。

　　2、我国支线航空市场中长期空间推演：预计3-4年翻倍，到2035年预计5-10倍空间。

　　1）中期看：综合考虑支线机场建设规模；下沉市场旅客消费升级潜力；时刻获取增量，预计正常态势下，未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速。

　　2）远期看：对标美国支线航空渗透率，预计到2035年存10倍空间。

　　3、人口地理视角看华夏航空增量市场空间。

　　1）整体看：中西部地区仍将贡献重要增量，华东华南地区并非支线市场“黑洞”。

　　2）中西部市场：成熟（新疆）模式可复制性强，以网带线全域铺设。

　　云南：正在证明新疆模式的强可复制性，综合方案助力云南航旅资源高质量整合发展。

　　四川：川西旅游爆发，支线航空发展空间足。

　　其他西部区域：青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖，而西藏占全国支线的5%；

　　3）华东地区：寻找下一个“衢州”。

　　衢州模式是我们认为公司跳出中西部在华东探索的新模式，核心是东西串联、航网赋能；我们设定部分参数，在华东区域进行潜在节点城市筛选，发现包括江苏徐州，安徽芜湖、安庆，江西赣州、福建南平、山东菏泽、潍坊等地均有潜力（仅为我们按照指标和特征筛选后列举，不代表公司实际选点）。

　　4）人口地理视角看，华夏航空运力如何布局？

　　我们测算ARJ21机型的引进将强化公司持续开拓新市场的能力，中性/乐观假设下，预计25年总机队可达到150-170架左右水平，复合增速23-26%。同时我们测算基于前述市场拓展，公司2025年可消化机队数量达到162架，复合增速25%，意味着市场需求足够消化公司运力。

　　

　　4、投资建议：持续强推华夏航空，看好2021年目标市值200亿+。

　　1）盈利预测：我们预计2021-23年盈利预测分别为实现净利6.6亿、10.6、13.3亿，对应2021-23年EPS0.65、1.04、1.31元。

　　2）投资建议：公司对应2021-22年PE分别为22及14倍，与成长性不相匹配，我们维持2021年目标市值200亿+，即对应2022年20倍PE，预期较现价40%空间，强调“强推”评级。

　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

　　一、人口视角看支线航空市场

　　（一）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10亿+人口的下沉市场

　　航空市场可分为干线航空与支线航空市场，其中干线航空的需求主要集中在少数中心城市，而支线航空的需求则分散在大多数中小城市。支线航空公司的存在可以帮助提升中小城市的航空通达性，满足中小城市日渐增长的包括商务、旅游、探亲等多样化的航空出行需求。

　　因支线航空市场是更为下沉的细分市场，一线城市的投资者对其相对陌生，我们从数据来解析支线市场是如何下沉，以及有何特征。

　　自上世纪80年代末90年代初三大航相继成立，启动商业化运行以来，30年间航空客运量由1990年的1660万人次，增长至2019年的6.6亿人次，增长40倍，年复合增速13.5%，中国已成长为仅次于美国市场的全球第二大民航市场。

　　人均乘机次数看：2019年我国仅为0.47次（6.6/14），在G20国家中，我国人均乘机次数排名第14，远低于澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等发展中国家/中等收入国家。

　　1、机场吞吐量看：典型的二八分化。

　　通常吞吐量300万以下的机场在实际运营中可理解为支线机场。

　　据民航局统计公报，截止2019年底我国共239座机场（不含港澳台），其中吞吐量在千万之上的39座，占比16%，300-1000万吞吐量的机场16座，占比6.7%，合计23.0%，300万吞吐量以下的机场占比达到了79%。

　　但从吞吐量的占比看，千万级以上机场完成的吞吐量达到11.3亿人次，占全国吞吐量13.5亿的83.3%，典型的“二八分化”，20%左右的机场占据了全国八成的客运量。

　　复合增速看，过去5年，国内支线机场吞吐量年均增长20%，远高于国内机场吞吐量11%的增长速度。

　　2、分省看：初看之下，“东高西低”并不明显

　　按省（含直辖市）来看，全国31个省、市、自治区中，上海、北京、海南人均乘机次数超过2次，远超其他省份，西藏总体达到0.84次，仅次于上述三省市。全国来看，低于全国均值（0.47）的省份共15个省市，合计人口8.9亿，占比64%；高于均值的共有16个省市，合计人口5.1亿，占比36%。

　　从省份分布来看，初看之下，并未体现出明显的东部经济发达地区较高、中西部较低的“东高西低”趋势。

　　如几个典型的省份如西藏（0.84）、新疆（0.76）、青海（0.67）、内蒙古（0.54）均高于全国均值，同时河北（0.10）、安徽（0.12）、河南（0.17）、江西（0.20）、湖南（0.24）、湖北（0.30）等东部省份反而排名倒数。

　　3、细化到城市：省会城市出现了虹吸效应！

　　我国相当多省份的省会都承担了全省对外交通的枢纽功能，无论海陆空铁均以省会为中心建设，所以一方面省会经济规模等远超省内其他地市，省内城市能级差距极大，另一方面对于民航，省会机场贡献了全省绝大多数旅客吞吐量，其他地市吞吐量规模均较小。

　　以2019年为例，典型省份如：

　　青海全省旅客吞吐量813万，其中西宁贡献723万，占比89%；

　　四川全省旅客吞吐量6714万，其中成都贡献5586万，占比83%；

　　贵州全省旅客吞吐量3031万，其中贵阳贡献2191万，占比72%；

　　云南全省旅客吞吐量7052万，其中昆明贡献4808万，占比68%；

　　新疆全省旅客吞吐量3758万，其中乌鲁木齐贡献2396万，占比64%；

　　剔除掉省会贡献，这些省份其他地市贡献极少，而人口分布相对更为均衡，导致其他地市人均乘机次数远低于全省均值。

　　同时仅以我们汇总的有机场的194个城市（部分城市和地区不止一座机场），覆盖总人口共8.74亿，占全国人口62.6%（或有少量出入），

　　人均乘机次数超过全国均值的仅有60座城市，总人口3.87亿，占全国比重27.7%。

　　对应的，剩下134座有机场的城市人均乘机次数低于全国均值，同时144座无机场城市（全国共338个地市含直辖市）人均乘机次数为0。（仅以拥有机场与否计算人均乘机次数，并非代表该地区无人乘坐过飞机）。

　　4、下沉市场，覆盖10亿+人口

　　我们从两个维度来看：

　　其一，从出行人数看，简单计算，我国每年6.6亿航空客运量，假设绝大部分都是往返行程，即约4亿人左右坐过飞机，再考虑相当多商务旅客一年贡献大量飞行，实际人数只会更少，即国内每年均至少约10亿人未乘坐过飞机。

　　其二，从城市等级看，

　　若按照GDP水平划分城市等级，按照500亿一档，总体呈现随GDP增长而人均乘机次数增长的趋势，同时GDP低于10000亿的各档城市总体人均乘机次数接近或低于全国平均水平，其中GDP低于5000亿的城市基本均大幅低于全国平均水平。

　　我们汇总几组偏离较大的城市，可以看到明显拉高同组均值的均为沈阳、昆明、西安等省会和区域核心城市，拉低均值的城市如东莞、佛山、苏州均位于长三角、珠三角经济发达地区且周边有广州深圳上海等大型枢纽。

　　综合以上我们可以看出：

　　1）GDP/经济发展水平与人均乘机次数具有强相关性。地方无论是通过建设机场改善交通，拉动投资、旅游等需求继而带动经济发展，亦或是反过来随着经济发展水平提高，居民因公因私出行需求增加带动人均乘机次数提升，均反映出经济发展水平和民航发展水平的强相关性。

　　2）仅就航空而言，

　　可将GDP万亿以上视为“主流市场”，共有17座城市，合计GDP31.3万亿，占19年全国GDP的31.9%，人口2.28亿，占比16.8%；

　　GDP5000亿以下视为“下沉市场”，共有293座城市，合计GDP47.5亿，占全国GDP的48.4%，人口9.32亿，占比68.6%；

　　GDP5000-10000亿为“中间市场”，共有28座城市，合计GDP19.4亿，占全国GDP的19.8%，人口1.98亿，占比14.6%；

　　对于不同定位的航空公司，以三大航为首的干线航司重点争夺“主流市场”并兼顾“中间市场”，较少渗透“下沉市场”；

　　而以华夏航空为首的支线航空，则重点覆盖“下沉市场”并兼顾“中间市场”，基本不参与“主流市场”。

　　从潜在市场体量/人口上看，“下沉”+“中间”合计人口占比超过80%，约10亿+，而“主流”+“中间”仅有30%左右，“下沉市场”巨大人口基数孕育了极大的潜在机会和空间。

　　进一步，从上述城市分布来看，下沉市场呈现点多面广、人口分散、经济发展水平相对较低的局面。

　　在民航领域，同样存在上述的市场分化。主流市场平均旅客吞吐量4000万，而下沉市场仅有117万。

　　由于人口分散且经济发展水平较低，在消费端，下沉市场并不具备主流市场的规模经济效应：

　　1）提供相同的产品，拓展1个主流市场可覆盖1000万+人口，而下沉市场仅300万，对应的单位市场地推成本、销售费用、物流成本均较高；

　　2）经济发展和消费水平的限制，导致下沉市场消费驱动力需要培育。

　　（二）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？

　　1、“下沉市场”旅客出行的典型痛点：通达性不足

　　我们假设一个出行场景如下：

　　假设甘肃天水（337万常住人口排名全国中游，GDP全国后20%分位）的一家人，孩子高考被厦门大学录取，一家人希望在暑假，前往厦门旅游以及送孩子报到，我们来看如何出行。（仅关注干线交通环节）。

　　火车出行方案：仅有普铁+高铁的中转方案，全程均需要1整天左右。（方案一和方案二）

　　航空出行方案：

　　因并无天水-厦门直飞航班，从携程搜索机票可得到通程航班或中转航班方案（方案三和方案四），全程需要10小时左右，但相比火车方案时间大幅缩减，且通程航班模式下价格还有一定的性价比。同时我们观察无论通程航班（当日免二次安检，航变免费退改，免费20kg行李等）还是中转航班，首段均为华夏航空执飞。

　　上述出行场景充分体现了支线航空的价值，即解决中小城市通达性，而通达性是后续提升人流物流往来，进而拉动经济发展的基础。

　　因此与“主流市场”出行人群看重便捷性、效率和服务不同，“下沉市场”的出行需求最重要的是解决基本通达性，即有无的问题，此后才是频次以及时间（体现服务水平或更大的便利性）。

　　华夏航空2020年报中披露：中小城市至国内中心城市的平均通达时间达13.1小时，而国内中心城市间的通达时间是5.3小时，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。

　　从航点覆盖角度同样印证：干线机场间基本实现100%通航，干支机场间通航率约为24%，支支机场间仅通航0.4%。

　　而以区域划分，华北、新疆、西北、中南、华东、西南六大区域城市旅客通达体验度的年均复合增速均高于全国水平，而东北区域年均复合增速仅有1.2%，低于全国平均水平，航空运输水平发展较为迟缓。

　　对于单点而言，支线航空的价值即在提升当地通达性；

　　对于整体而言，支线航空则重在提升航空运输服务覆盖度，将更多地区和旅客纳入服务范围，提升当地通达性，加快各地人员物资流转，继而激活当地经济，提升人民福祉。

　　2、“下沉市场”旅客出行的典型特征：需求分散

　　因支线航空所处的细分市场为需求分散的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低成本航空的更为下沉的细分市场；而下沉市场单点机场客流不充沛，因此支线航空的运营逻辑是离散到集中，或离散到离散，即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地，或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。与干线航空（三大航等为代表）的运营逻辑是集中-集中是截然不同的。

　　所以如何将离散客源高效、经济地集中到枢纽城市，选择哪些航点开设航线，已通航的航点串飞、环飞的顺序、航班密度等，是设计航线网络时需要考虑的。

　　3、旅客视角看：需要怎样的支线航空？

　　如前例，华夏航空在天水提供丰富的航班，提升当地居民出行，并通过通程航班的形式，将旅客送达最终目的地。干支通程网络的搭建，也为旅客带来更多选择。仅以前例来看，公司在天水-厦门区间可提供多种通程方案，覆盖早上到下午出发，满足多种需求。

　　以旅客视角来看华夏航空的三大模式：

　　1）兴义模式：类似于兴义、天水等中小城市，由于需求不足、航线开辟成本高，干线航司长期投入不足无法有效覆盖，公司打造的“云上公交”+干支通程航班模式明显提升当地旅客的选择性及通达性，降低出行成本，并刺激了出行需求。如兴义机场，兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，贵阳则有通达全国的合作网络，通过贵阳中转通程，让兴义可快速通达全国主要中心城市。

　　2）新疆模式：新疆地广人稀，地方之间地面交通往来不便，而干线航司出于需求和效益考虑，疆内航线几乎全部联通乌鲁木齐，无法满足省内其他区域之间的直接往来，而乌鲁木齐转机模式增加了旅客的出行成本。公司在新疆打造的省内环串飞网络，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，一方面方便了省内其他地方的人员直接往来，另一方面也提供了进出疆的新路径。

　　3）衢州模式：华东地区虽然地面交通发达，但并非所有城市都有极高的通达性。公司以衢州为华东地区次枢纽，打造东西串联的干支、支支网络，一方面将衢州联通公司现有西部航网，如通达成都、贵阳、重庆、西安等地，另一方面加密衢州周边支支航线，提升对周边城市旅客吸引力。如公司开通舟山-衢州-西安航线，满足了舟山居民通过衢州中转至西部城市的需求。

　　此前，系列报告（六）中我们从地方政府视角分析了：为什么支线航空是高性价比解决方案

　　我们认为，对于当地政府，投入性价比最高，能覆盖更广泛的人群、能切实解决当地需求、提升通达性；对于旅客，能切实解决出行矛盾、降低出行成本，同时尽可能方便快捷；对于自身，商业模式稳定，竞争力强、且能够不断裂变运营方式适应不同的支线航空市场，最终达到三方共赢，才是下沉市场迫切需要的。而华夏航空就是其中的佼佼者。

　　二、支线航空市场中长期空间推演：预计3-4年翻倍，长期预计5-10倍空间

　　（一）中期看：预计3-4年翻倍以上规模

　　一看支线机场建设规模：

　　支线机场建设规模是支线市场发展的基石：根据发改委《全国民用运输机场布局规划》，预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个，建成约320个，截至20年底为241个，建成数量增长33%。假设79座新增机场中90%是支线机场，则新增71个支线机场，相当于2019年底184个支线机场（由于2020年大量机场吞吐量下滑，以19年为基数）的39%。

　　同时从单机场的客运量来看，2019年支线机场单机场旅客吞吐量平均约77万人，而100万人作为阶段性分水岭，假设培育期后2025年达到该水平，则新建与当前合计255座支线机场，可达到255亿吞吐量，是19年的1.8倍。

　　二看下沉市场旅客消费升级潜力：

　　出行渗透率看，我国2019年出行6.6亿人次，人均出行约0.47次，但实质上我国未曾乘机出行过的人数超过10亿人，大部分分布在支线机场覆盖的区域，相比全国市场有更大的增量空间。

　　三看时刻获取增量快于一线机场。支线机场时刻增速可保持20%以上。

　　我们认为未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速，则对应3-4年翻倍的规模。

　　（二）远期看：预计至2035年存5-10倍空间

　　1、对标美国支线航空渗透率，预计到2035年存10倍空间

　　美国2019年共完成旅客运输量9.27亿人次，人均乘机次数2.82次，同期美国支线航空共完成旅客运输量（特指用支线飞机完成的旅客运输量）1.65亿人次，人均乘机次数0.50次，支线占总体旅客运输量比重为17.8%；

　　我国2019年旅客运输量6.6亿人次，人均乘机次数0.47次，考虑华夏航空支线机队共38架占全行业（190架）约20%，同时华夏航空支线机队19年旅客运输量约为500万人次，则全行业支线航空共完成旅客运输量约2500万人，对应人均乘机次数0.018次，支线占总体旅客运输量比重为3.8%；

　　按照民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至2035年人均乘机次数超过1次，假设彼时国内支线航空占总体旅客运输量比重达到美国水平，则对应人均乘机次数达到0.178次，假设彼时国内人口依然为14亿人，则对应支线航空旅客运输量2.49亿，为目前的10倍。

　　对应的当前国内共有约190架支线客机，远期可达到约1900-2000架水平。

　　2、从支线机场数量和机场吞吐规模看，预期2035年空间4-7倍

　　正如前述2019年国内共有支线机场184个，合计实现旅客吞吐量1.42亿，平均单机场旅客吞吐量77万。

　　民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，预计2035年“运输机场达到450个左右，地面100公里覆盖所有县级行政单元”。

　　同时最新的《国家综合立体交通网规划纲要》规划，民用运输机场400个左右。

　　保守估计假设2035年共400个运输机场，预计其中支线机场约330个左右（即70个左右干线机场），为19年的1.8倍。

　　我们统计当前184座支线机场所在城市合计人口约为5.19亿，按照吞吐量折半计算，即人均乘机次数为0.137次，为全国平均人均乘机次数（0.47次）的29%。假设2035年全国人均乘机次数达到1次，支线机场平均乘机次数依然为全国的29%，即0.29次，所在区域人口保持不变，则对应的各机场吞吐量为当前的2.1倍即单机场平均164万，则330个支线机场共实现旅客吞吐量5.38亿，为目前的3.8倍。

　　事实上上述假设过于保守。随着下沉市场/低线城市人民收入增长，消费能力提升，人均出行频次与全国平均水平差距缩小应是必然趋势。假设支线机场平均乘机次数与全国平均差距缩小为50%。即2035年达到0.5次，则对应支线机场平均吞吐量282万，合计贡献旅客吞吐量9.29亿，为目前的6.5倍。

　　从机场吞吐能力来看，我们按照支线机场每天仅运行12小时（如早8点至晚8点），在运行期间，每小时起飞+降落共6班支线飞机（90座级别），即每10分钟起飞1架或降落1架，客座率80%，则对应全年旅客吞吐量接近200万（189万）。

　　通常我国建造的民用机场最低也为4C级机场，均可满足A320、B737及以下级别飞机起降，仅从飞行区能力看，完全可满足200万以上水平旅客吞吐量。随着吞吐量增加，仅需适当的拓展航站楼等附属设施，即可满足更大规模吞吐量要求，即无需在硬件配套上担心支线机场空间。

　　综合来看，我们认为支线航空市场空间具备2035年远期5-10倍空间，对应16年（以19年为基数）复合增速10.6%-15.5%。

　　三、人口地理视角看华夏航空增量市场空间

　　（一）整体看：中西部地区仍将贡献重要增量，华东华南地区并非支线市场“黑洞”

　　我们统计公司时刻分布，目前核心布局为西部地区，内蒙古、新疆、贵州和重庆四省市时刻占比达到60.5%。

　　从发改委《全国民用运输机场布局规划》披露的新建机场分布中，到2025年中西部地区（内蒙古、新疆、甘肃、青海、宁夏、陕西、西藏、四川、重庆、贵州、广西、云南12省市）较2015年新建71个机场，增长61%，有较大的增长空间。

　　

　　相比较2019年时刻分布，我们此前报告全国占比达到12%的云南市场，公司占比仅2%，而随着2020年下半年拓展云南市场，目前占自身比重已经达到6%。

　　市场开拓角度，未来新增运力可能的新增投放区域包括：

　　1）西南地区：云南与四川。

　　云南，省内旅游资源丰富但交通不便，目前普遍为干线航司通过昆明机场中转至其他旅游目的地。省内目前15座机场，除昆明（第6）、丽江（45）和西双版纳（46）外，均为支线机场，支线航空有较大发展空间。

　　华夏航空自20年夏秋季逐步进入云南市场，以德宏为次枢纽打造省内支线网络，目前处于持续开拓中，当前时刻占公司总体的5.9%。

　　四川，同样旅游资源丰富且交通不便。省内共有15座机场，其中支线机场13座。目前时刻占自身比1.5%。

　　2）西北地区：青海、西藏。

　　青藏高原地区，属于高原或高高原环境，飞行条件较为恶劣，对外交通航空依赖度高。青海和西藏分别有7和5座机场。目前华夏航空仅覆盖西宁机场，时刻占自身比重0.9%，西藏未覆盖。

　　注：民航局支线补贴管理办法中规定，西藏航线为全额补贴（即补贴完全覆盖收入成本差）。

　　3）东北地区

　　东北三省合计拥有27座机场，支线机场23座。公司目前在东北覆盖12座机场，并布局大连一座基地，但广大东北腹地未有有效覆盖，总体较为零散未能成网。华夏航空在东北三省合计时刻占自身比重5%，其中大连占比1.8%。

　　4）华东华南地区：并非支线航空市场黑洞

　　当前华东华南地区是公司网络布局最为薄弱的区域，主要由于区域内经济发展水平较高，交通条件较好。但正如前述，这并不意味着当地完全没有支线航空需求，存在不少如衢州等城市，有着较强的需求。

　　华东地区（上海、浙江、江苏、安徽、山东、福建、江西）7省共44座机场，其中24座支线机场。当前公司覆盖20座机场，占公司总覆盖机场数的15%，但合计时刻仅占比6.4%，除衢州（占比1.8%）外，其他机场均占比极低。

　　华南地区（广东、广西、海南）合计20座机场，公司覆盖11座，占公司总覆盖机场数的8.3%，但合计时刻仅占比3.5%，此外当前公司尚未在华南地区有效布局次枢纽等，覆盖较分散。

　　华东华南地区虽然航空业较为发达，竞争相对激烈，但仍有大量支线机场需求“点”有待进一步发掘和满足。

　　（二）中西部市场：成熟（新疆）模式可复制性强，以网带线全域铺设

　　支线航空除满足本地居民出行需求外，当地旅游市场开发也会带来驱动力。云贵川地区旅游资源丰富，而由于地形限制，三省均交通较为不便，支线航空发展空间巨大。

　　1、云南市场：正在证明新疆模式的强可复制性，综合方案助力云南航旅资源高质量整合发展

　　云南15座机场，2019年合计旅客吞吐量7052万人次，但其中昆明吞吐量4808万，占比68%，其次丽江和西双版纳分别717万和552万，分别占比10%和8%，除三大热门机场外，云南省其余12座机场旅客量占比不到20%。

　　航线结构看：当前国内航司总体云南以昆明为枢纽中转，连接省内其他支线航点，除丽江、大理两大旅游热门目的地外，包括西双版纳在内，省外直达旅游目的地机场的航班总体占比均较低，航班量极少。即绝大部分旅客前往旅游目的地，均需要通过在昆明中转，甚至从一个旅游目的地前往另一个旅游目的地，也需要通过昆明中转，造成极大不便。

　　华夏航空自2020年7月进入云南市场，并以德宏为次枢纽打造省内支支网络，目前在云南覆盖11座机场，相比进入初期仅覆盖昆明、丽江、西双版纳、文山、澜沧5座机场大幅提升航网覆盖水平。

　　我们认为资源丰富且地面交通较为不便，若能通过支线串飞的方式将众多旅游点串联，形成集群效应，可极大延伸游客活动半径，提升旅游便利性和服务品质，进而创造更多旅游需求，也可借此开发更多的旅游产品。

　　携程搜索来看，云南8日游览，销售最多的典型线路为昆明（D1）-石林（D2）-大理（D3-4）-丽江（D4-5）-西双版纳（D6-7）-昆明（D8），价格2160元起，其中包括丽江直飞西双版纳和返程西双版纳飞昆明，其他交通中昆明前往大理途经楚雄共用时3.5h+1.5h=5h，大理前往丽江2.5h，丽江前往西双版纳为双飞，但同时产品中提醒，因丽江飞西双版纳每日仅2趟航班，需要游客提前下单，若无航班，则将改为昆明飞西双版纳，即需要由丽江回至昆明再前往西双版纳，考虑航程中转，若采取这种方案，则行程中几乎一天时间在旅途度过。

　　其他更为高端旅游产品普遍为深度专车旅游，如售价6699的丽江/香格里拉（D1-3）-大理（D4-5）-丽江（D5）-泸沽湖（D6-7）-丽江（D8），游览区域集中于大理、丽江、泸沽湖、迪庆等云南西北片区。

　　云南当前旅游产品存在深度和广度无法兼顾，且由于交通不便，无论航空还是地面线路均存在大量中转交叉，导致在交通上耗时过久的痛点。

　　随着航网拓展和市场培育，公司在云南实现支线机场的环飞、串飞，将极大提升云南旅游能级，为旅游产品升级和创新提供可能。

　　华夏航空在2020年报中披露“公司进入云南市场，通过省内支线串飞的网络布局，开通12条省内航线，覆盖省内航点10个；同时，开通6条省外航线，覆盖省外航点4个，助推云南全域旅游的发展，激活地方经济发展新动力，进一步盘活省内航旅资源”。

　　而从云南省角度看，2021年2月《云南日报》报道：“为进一步完善云南省航线网络布局，实现省内航线网络化、公交化和常态化，云南航空产业投资集团经过探索，形成了特色鲜明的云南环飞航线开发“4+3+2”协同联动模式。即统筹滇西北、滇西南、滇西、滇东4个航空市场协同区，西双版纳、丽江、芒市3个环飞中心，文山、昭通2个中间点联动发展，建立特色鲜明的云南环飞航线开发模式，打造特色鲜明的云南环飞旅游新产品，助力地方文旅产业的转型升级和全域旅游发展。云南航空产业投资集团相关负责人表示，下一步，该集团将携手华夏航空，利用其干支通发展模式，建设云南省短途运输网络、低空旅游示范工程。与此同时，通过发挥机场集群效应，以点及面，以通程促枢纽，助力各机场间航空资源共享，实现一条航线多方受益，全面提升区域通达性，进一步丰富全省通航短途运输业态。”

　　我们认为云南市场的开拓正在证明公司新疆模式的强可复制性，以及通过因地制宜的创新结构，会为当地带来模块化+个性化的综合方案，推动高质量发展。

　　2、四川市场：川西旅游爆发，支线航空发展空间足

　　四川同样有广阔的旅游资源，18年接待游客总量7亿人次，排名全国第7，旅游总收入约1万亿。目前四川共有15座机场，除成都机场吞吐量达到5586万人次，位居全国第4，绵阳机场416万，排名49，其他机场均低于200万人次。

　　当前公司仅覆盖成都、达州、西昌4座机场，合计时刻占比仅1.5%，几乎无有效覆盖。

　　与云南、新疆类似，成都作为我国西南区域最重要枢纽，其旅客吞吐量占全省比重达到83%，区域不平衡特征明显。

　　与云南、新疆有所不同，四川出省交通方向多元，且大量旅游目的地集中于成都附近如青城山-都江堰、乐山大佛、三星堆、峨眉山、卧龙大熊猫基地等，总体交通较为方便，但相对偏僻的北部、西部景区如稻城亚丁、康定、九寨、黄龙等则较为不便。统计来看，稻城亚丁、甘孜康定、九寨机场经停成都航班量分别为67%、78%和25%，成都为省内旅游集散地。

　　参考携程产品，与云南类似，四川省内旅游产品也存在区域旅游特征，整体产品2条线路，如成都-九寨-黄龙-都江堰-峨眉山-乐山的川东线路，和四姑娘山-丹巴-稻城亚丁等的川西线路，前者为四川旅游传统景点，而后者则为近年来新兴目的地。

　　四川同样有较大的支线航空发展空间，若能有效串联如九寨黄龙机场-甘孜康定机场-稻城亚丁等机场，也将激发较大的旅游潜力。

　　3、其他西部区域：青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖

　　无论云南、四川、还是青海西藏，此前公司涉足相对少或未涉足，

　　一方面与运力规模有关，另一方面也与公司过去CRJ900高原性能不足够相关，而ARJ21具备高原性能，预计在成功引进并磨合见成效后，公司将有机会在上述市场加强拓展。

　　尤其云南、四川为高原与非高原航线共存，更适合公司初期拓展，成熟后可加强青海西藏市场拓展。

　　参考公司新疆市场的拓展进度与布局回报，我们预计公司在西部市场，云南、四川、青海、西藏合计在2年间存在较大概率复制新疆市场体量的可能。

　　（三）华东地区：寻找下一个“衢州”

　　华东华南地区是公司当前网络布局最为薄弱的区域，主要由于区域内经济发展水平较高，交通条件较好，大型机场较为密集。但这并不意味着当地完全没有支线航空需求。

　　1、衢州模式：华东区的新模式探索

　　2020年下半年，公司与衢州政府达成战略合作，为衢州打造四省边际枢纽的网络结构，即我们提出衢州模式是公司在华东地区的新模式探索，核心是以航空网赋能城市。20年，公司开通了6条跨省航线，包括衢州=成都、衢州=重庆、衢州=西安、衢州=贵阳、衢州=武汉、衢州=珠海，以及衢州=舟山1条省内航线，覆盖航点7个，为周边人民提供更便利的出行选择。

　　我们即以衢州为例，衢州虽地处四省交界，但以衢州为中心，半径150km以内，约7万平方公里的面积（约为宁夏面积）却没有干线机场，最近的大型枢纽为杭州约200km，前往无论公共交通或自驾均需要约3小时，导致民众出行极为不便。

　　以衢州前往西部主要城市成都、重庆、西安为例，除耗时较长的高铁直达或中转方式，飞机执飞方案几乎只有华夏。侧面也反映了干线航司对于衢州这样的支线机场的态度，即出于自身效益最大化考量，严重忽视当地需求。

　　中小机场存在的问题均相似，衢州周边中小城市及舟山等其他省内中小城市，虽均有机场，但均同样面临与衢州相同的局面，干线航司在这些机场普遍采取趋同的运行策略，即仅开辟少量需求相对较好的航线，且通常以中转形式搭建，最终造成的结果是这些机场普遍通行品质低，通达性差。

　　我们统计衢州及周边5座城市（黄山、景德镇、上饶、金华、南平），各市均有机场，除金华（义乌）机场得益于较好的经济水平，机场吞吐量达到137万，其他5座机场吞吐量均在20-45万之间，2020年合计吞吐量仅329万，即使2019年合计也仅为503万，而6座城市合计人口达到1983万，超过成都总人口（1633万），次于北京（2300万），而成都（5586万）和北京（1.1亿）旅客吞吐量分别是上述6市合计的11倍和21倍。相应的该6市无一座城市人均乘机次数达到全国均值0.47，即使最高的黄山也仅为0.32次，6市合计人均乘机次数0.25。

　　我们认为这种当地虽有机场，且枢纽大机场看似密集，交通较为方便，但实际无法充分满足需求，中小城市出行难题痛点依然的现象在全国特别是东部发达地区普遍存在，并非本身是支线航空“黑洞”，本质是区域民航发展水平不均衡导致。

　　2、寻找下一个“衢州”

　　我们尝试从多个维度对华东地区40余座机场和所在城市做分析，寻找类似于衢州的潜在拓展点。

　　我们划定几项标准，针对华东7省市（上海、浙江、江苏、安徽、山东、福建、江西）共44座机场/城市进行筛选：

　　1）基础指标：当地GDP水平、人口数量、人均GDP水平、当前人均乘机次数等；

　　2）具备支线枢纽基础，具备充足腹地。

　　3）与周边大型枢纽的相对关系，如周边是否有大型门户枢纽，交通是否方便；

　　4）地理位置筛选，尽可能考虑更大的辐射能力，如位于多省交接地带，辐射面更广等（类似于衢州四省交接）。

　　5）其他差异化信息，如当地发展意愿，城市定位等等。

　　通过多指标筛选，除衢州外，我们筛选出多个城市，按照由北到南顺序：

　　1）菏泽：人口829万，GDP3411亿元，人均GDP4.1万，菏泽牡丹机场于2021年4月12日通航。腹地辐射角度，菏泽位于鲁苏豫皖四省交界地带，本身四省山东、河南、江苏、安徽人口众多，菏泽周边地市济宁、濮阳、开封、商丘、淮北、徐州均无大型机场，菏泽距离郑州、济南两大枢纽直线距离均在200公里左右。劣势或在于较低的人均GDP，低于全国均值7.1万元。

　　2）徐州：人口858万，GDP7151亿元，人均GDP8.3万，徐州观音机场2019年吞吐量301万，对应徐州人均乘机次数0.18次。腹地辐射角度，徐州地处苏鲁豫皖四省交界地带，周边宿迁、枣庄、济宁、菏泽、商丘、淮北、宿州等市地市均无大型机场，距离郑州、济南、南京、合肥等大型枢纽均在250公里以上。

　　3）芜湖/宣城：合计人口480万，GDP5180亿元，人均GDP10.8万元，芜湖宣城机场于2021年4月30日正式通航，为芜湖与宣城两地共建机场。腹地辐射角度，芜湖/宣城位于皖苏浙交界，周边马鞍山、铜陵、池州、湖州等中小城市均无大型机场，距离南京机场约100公里，距离杭州和合肥150公里以上。

　　4）安庆：人口531万，GDP2381亿元，人均GDP4.5万元，安庆机场2019年吞吐量59万，人均乘机次数0.06次。腹地辐射角度，安庆位于皖鄂赣交界，周边铜陵、景德镇、九江、黄石等地市均无大型机场，距离合肥140公里，距离杭州、武汉、南昌均200公里以上。劣势或在于较低的人均GDP，低于全国均值7.1万元。

　　5）九江：人口473万，GDP3121亿元，人均GDP6.6万元，九江庐山机场为军民合用机场，2015年因改造停航，改造完毕后，2021年1月19日重新获得民用机场使用许可证。腹地辐射角度，九江位于赣鄂皖交界，周边景德镇、安庆、黄石等机场均无大型机场，九江距离南昌较近，但仍有100公里距离，距离武汉约200公里。劣势或在于较低的人均GDP，低于全国均值7.1万元，但优势在于九江庐山较好的旅游资源。

　　6）南平：人口265万，GDP1992亿元，人均GDP7.5万元，南平武夷山机场2019年吞吐量64万，人均乘机次数0.12次。腹地辐射角度，南平位于闽浙赣交界，周边宁德、三明、抚州、鹰潭、上饶、衢州、丽水等均无大型机场，距离福州约200公里，距离南昌约250公里。虽然南平与衢州交接，且衢州已为公司华东次枢纽，但考虑南平与衢州距离近200公里，我们认为仍然具备培育次枢纽可能。劣势或在于相对较少的本地人口数量。

　　7）赣州：人口981万，GDP3474亿元，人均GDP3.5万元，赣州机场2019年吞吐量209万，人均乘机次数0.11次。腹地辐射角度，赣州位于江西南部，赣湘粤闽交界，周边吉安、郴州、韶关、河源、梅州、龙岩均无大型机场，距离最近的大型枢纽南昌、厦门、广州、长沙等均在300公里以上。劣势或在于较低的人均GDP，低于全国均值7.1万元，且在前述44座华东城市中垫底。但优势在于目前赣南、粤北、闽西、湘南交界地带为明显的“民航黑洞”区域，民航需求有极大的空间。

　　8）龙岩：人口256万，GDP2679亿元，人均GDP10.5万元，龙岩机场2019年吞吐量23万，人均乘机次数0.04次。腹地辐射角度，龙岩位于闽赣粤交界，周边三明、赣州、梅州等均无大型机场，距离最近的大型枢纽厦门约为132公里。龙岩优势在于当地较好的经济和产业基础，劣势或在于相对较少的本地人口数量，以及距离厦门相对较近且厦门新机场建成后将大规模放量。

　　以上仅为我们按照指标和特征筛选后列举，不代表公司实际选点。

　　除上述之外，我们还认为有些城市并非多省交界，但腹地较大，有较大辐射潜力。自北向南如潍坊（辐射淄博、东营等广大胶东半岛腹地）；济宁（局面与菏泽类似但经济水平较好，机场已开通运行十年以上，此外旅游资源曲阜孔庙等）；阜阳（皖北唯一机场，辐射省内区域）；黄山、上饶、景德镇（与衢州同属赣皖浙闽交界地带）等。

　　（四）人口地理视角看，华夏航空运力如何布局

　　1、新疆市场作为单一最大市场：预计仍可增长5成以上

　　新疆市场作为公司近年来大力拓展并卓有成效的样板市场，

　　以新疆为例，当前疆内支线航线共31条，每周班次302班，平均单航线每日仅1.4班，即单航线尚不足每天一个往返，或近似每3日单一航线有2对往返航班。在该频次下的航线运营水平仅解决了“有航班”的基本需求。

　　我们认为随着新疆经济发展和旅游资源持续开发，疆内航空需求仍有较大发展潜力。

　　假设1：疆内航班加密到平均每条航线每日一个往返，则增量约为当前的50%。

　　假设2：人均乘机次数角度，正如前述，新疆除乌鲁木齐以外的广大地区人均乘机次数仅为0.31次，全国排名倒数第10附近。即乌鲁木齐作为新疆核心枢纽，贡献了全省绝大多数的出行，而乌鲁木齐之外的区域，人口占比达到87.2%，但起降架次占比仅占36%，不平衡特征严重。乌鲁木齐以外区域航空出行空间巨大。

　　假设除乌鲁木齐以外的区域人均出行次数从0.31次，提高至目前全国平均水平0.47次（2019年），假设人口基数不变，则同样为约50%空间。

　　假设3：新疆共有22座机场，除乌鲁木齐机场客流量达到2396万，吞吐量第二大机场为喀什，仅有243万为乌鲁木齐的1/10。除乌鲁木齐的20座机场合计仅贡献吞吐量1362万，平均单机场吞吐量仅68万。

　　假设单机场吞吐量提高至平均100万人次，同样对应提高近50%（47%）。

　　因此综合上述三种条件假设，我们认为新疆市场加密仍有50%以上空间。

　　事实上我们的测算仍然较为保守：

　　1）新疆是国内支线航空需求最为典型的区域，地广人稀导致其出行痛点极大，民航几乎是唯一性价比高、可行性强、投入较少、直面痛点的交通方式，即解决同样的出行频次，新疆区域人均乘机次数理应比其他区域更高；

　　2）机场建设角度，新疆规划2025年前建成33座机场，当前为22座，机场数量角度即50%增量，叠加前述各支线机场本身的增量，预计总体支线需求在翻倍以上；

　　3）新疆旅游产业爆发。近年来在内循环背景下，随着新疆交通条件改善，新疆成为国内旅游热门目的地，18-19年连续2年旅游收入和旅游人次保持40%以上的增速。即使在疫情下，新疆2020年“十一”旅游人数达到1535万，同比增长10.8%，而全国则由7.8亿下滑至6.4亿，同比下降21%。而今年五一假期，新疆旅游人次和旅游收入相比19年均实现大幅增长，而全国旅游人次小幅增长，旅游收入则下降23%。

　　又如内蒙古，全区共有19座机场，仅呼和浩特一座为干线机场。虽然公司已覆盖16座机场，且时刻占自身比重达到20%，但相比新疆，内蒙地形更为狭长，各地人文气候差异较大，交通往来方向和形式也更为复杂多样。过往公司更多以点线模式覆盖，未来存在进一步结构优化，以网带线，重塑升级内蒙市场，从而实现地方、旅客与公司的多方共赢。

　　2、从人口地理角度看，公司运力能否被消化？

　　从公司机队规模扩张看，2012年之前：公司机队总体缓慢增长。6年间公司机队仅从2架增加至7架，期间公司主力机型为50座级的CRJ200型支线飞机，从航线来看，公司2009-10年支线航线数量有所下降，主要由于公司新增航线的航程显著高于同期减少航线，导致在相同运力的情况下，航线数量略有减少。2012年后开启了快速增长期。

　　目前机队构成中：1）CRJ900：38架机队，目前已停止引进，其中3架出售给衢州国资并回租；2）A320机队：目前14架，在手26架订单；3）ARJ21机队：目前2架，订单合计100架。

　　市场或担心公司未来百余架飞机到位后如何投放，是否有足够的收益空间来消化运力增长？我们以2025年为目标年：

　　新疆：参考前述，考虑新疆区域新机场建设进程和加密航班预计至少可消化翻倍运力；

　　云南、四川、青海、西藏及其他中西部省份：假设成熟后航班密度与新疆一致，即机队覆盖密度与新疆一致；

　　衢州等华东、华南、华北次枢纽：假设最终为5个次枢纽，假设公司与衢州合作2022年投放5架，2025年投放8架，5个次枢纽最终平均投放5架飞机；

　　其他市场考虑加密及新市场开拓，增加约1倍运力；

　　汇总后合计所需机队数量可达到162架，复合增速25%。

　　附：机队规模引进假设：

　　2021-22年：CRJ900保持38架规模，A320机队分别为19及26架，运营ARJ21机队分别为8及16架（公告最低引进数量）；

　　则2021-22年公司平均静态座位数增速分别为24%及27%，保持25%左右的增速。25年预计可达到130架左右机队规模，复合增速19.0%；

　　而中性/乐观假设下，若与商飞合同确认的百架架飞机在2025年前部分或接近全部交付，预计总机队可达到150-170架左右水平，复合增速23-26%。

　　前述162架的市场需求足够消化公司的运力引进。

　　四、投资建议：持续强推华夏航空，看好2021年目标市值200亿+

　　1、中长期看：我们认为公司成长性与稳定性仍被低估。

　　1）公司成长性仍被低估：

　　a）历史数据看：公司15-19年收入复合增速33%，利润复合增速32%。

　　b）市场空间大：支线航空市场增速快，潜力大，结合支线机场建设、下沉市场需求、时刻分布，预计3-4年翻倍规模。远期空间5-10倍。

　　c）我们认为，公司三大模式（新疆模式、衢州模式、兴业模式）适用于我国支线航空三大场景，助力公司未来扩张。

　　2）公司商业模式下的稳定性是成长性的保障。

　　a）历史数据看，华夏航空呈现了更强的稳定性。华夏航空单机收入稳定在1亿左右，单机利润稳定在1000万左右。

　　b）疫情下的经营、财务数据体现了公司更快的恢复能力。20年受疫情影响，全行业经营数据大幅下滑，全年旅客量下滑36%，三大航营业收入普遍下滑40-50%，合计亏损370多亿。而公司旅客运输量下滑21.4%，收入下降12.6%，利润同比增长21.7%，扣非后仍小幅增长，公司经营数据和财务数据显著优于市场，公司也是民航业20年唯一较19年业绩有增长的航司，展现了公司更强的稳定性。

　　2、公司2021年三大看点：

　　1）看点1：云南市场能否成功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路。华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支线市场的模式创新，云南相似于新疆，其具备可复制性，公司已率先选择德宏作为切入点，我们预计公司在西部市场，云南、四川、西藏等地2年间存在较大概率复制新疆市场体量的可能，即帮助公司2022年达到10亿+利润体量。

　　2）看点2：衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口。此前报告我们分析衢州模式的关键词是东西串联、航网赋能，即我们认为衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展，从而实现多方共赢。而我们认为双方合作已经升级，公司迈出了探索轻资产模式运营第一步。（华夏航空向衢州信安产投出售3架飞机并回租）。

　　3）看点3：ARJ21机型商业化运行能否上台阶，从而充分享受国产民机机遇期红利。公司与商飞签订了“百架国产民机”，而市场仍或担忧ARJ21机型的效率，我们认为公司具备领先的支线机型运营经验，新机型在不断磨合后，有望达到与CRJ900相仿的效能，我们认为公司一旦成功将ARJ21商业化运营推上新台阶，“国产民机”将护航公司未来运力增长，公司将充分享受时代红利。我们预计2021-22年公司平均静态座位数将保持20%左右的增速。

　　3、投资建议：

　　1）盈利预测：我们预计2021-23年盈利预测分别为实现净利6.6亿、10.6、13.3亿，对应2021-23年EPS0.65、1.04、1.31元，对应2021-23年EPS0.65、1.04、1.31元。

　　2）投资建议：公司对应2021-22年PE分别为22及14倍，与成长性不相匹配，我们维持2021年目标市值200亿+，即对应2022年20倍PE，预期较现价40%空间，强调“强推”评级。

　　4、风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

　　华夏航空系列深度（1-7）

　　2021/4 【华创交运*深度】ARJ 21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏系列（七）

　　2021/2?【华创交运*深度】地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六）

　　2020/10?华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五）

　　2020/7?华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎

　　2020/5 华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利

　　2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级

　　2020/2 华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级

　　其他深度：

　　2021/1?2021年核心三标的之华夏航空：长期成长性被低估，当前股价进入性价比凸显阶段，一年期目标市值200亿

　　2020/11 春秋Vs华夏——不同的顶层设计，相同的“极致主义”

　　具体内容详见华创证券研究所2021年6月20日发布的报告《华夏航空深度研究：人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八）》

　　团队荣誉：

　　2020年：

　　新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，

　　水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，

　　新浪最佳分析师交运物流行业第三名，

　　上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，

　　金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，

　　21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；

　　2019年：

　　新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，

　　上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，

　　新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，

　　水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，

　　金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；

　　2018年：

　　水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；

　　2017年：

　　金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围

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