旅游板块投资研判解析：高安全边际下，是长期持有还是波段操作？

　　魏翔，中国社会科学院/中国社科院大学 研究员/教授

　　注：作者同时为中国社科院“数字新动能研究组”高级研究员。本文代表作者个人观点，和作者所在单位无关。

　　

　　【核心导读】

　　2021年的整个3月份，资本市场上的旅游板块表现耀眼，走出了近20年的最好行情，仅在清明节后出现中幅度回调。对于中国旅游业这样一个相对弱势的板块，这样的表现让业内人士和关注中国旅游业的投资人倍感欢欣、持续买入。

　　对于旅游股的亮眼表现，专家和观察者的倾向性解读是旅游股的这次爆发受益于疫情缓解、限游放开、清明和五一假期的报复性出游。我们对上述解释认同不超过30%。我们坚持认为对旅游投资研判需采取“跳出旅游看旅游”的长期系统性视角。

　　本文认为，站在现代服务业的整体视角来看，中国旅游业并不具备综合性、脆弱性和逆周期等传统观点所界定的特性，而是具有顺周期、高弹性和内部结构动态分化的现代特征。也就是说，中国旅游业随经济波动做顺周期谐振，内部业态随谐振做高弹性分化，从而使旅游板块呈现“短期或得性”和“长期稳健性”。

　　简而言之：（1）短期内贴合资金面涨落，具有短期操作获利的空间；（2）长期内总体增长平缓，安全边际高，适合稳健投资者进入。（3）旅游板块的价值投资窗口尚未打开，时间上看是在2023年-2024年之间，标的上看是城郊度假型景区和跨界进入的科技数据公司。

　　同时，我们认为旅游板块内出现了估值异动的个股，对脱离基本面的高估值个股和违反收入资金面的个股（如一些流量企业、住宿企业）需要暂时回避。

　　下面，从新特性、现实评估和策略建议的角度分别展开论述。

　　一、旅游产业出现新特性

　　1、旅游业贴合资产脉冲，呈现顺周期特征

　　话不多说先上图，请见图1，这是20年来整个旅游产业在资本市场的长期表现。

　　

　　图1：2000年-2021年旅游产业的总体态势

　　注：白线为旅游产业的K线，黄线为沪深300的K线。数据来源：Wind数据库和作者整理（下同）。

　　图1中旅游产业在过去20年中经历了三次明显上扬，分别是2005年下半年、2015年上半年和2020年下半年。而这三次上扬精准地对应了过去20年A股市场的三次大牛市。

　　首先，旅游业的涨落和大盘的走势非常吻合，依赖于市场的资金涨落。

　　其次，最近10年，旅游业的走势依然和大盘走势贴合，但幅度已经跑赢大盘，尤其是最近一年出现了超涨。

　　因此，旅游业并不如之前所认为的那样具有逆周期特征，而是变现出了依赖经济收入的顺周期特征。对以上结论的解释请见附录1。

　　2、旅游业不脆弱，长期增长具有平稳性

　　值得注意的是，旅游业在资本市场展现顺周期特性时保持了较好的反脆弱性和平稳性。实际上，2000年后除了三次牛市，资本市场还经历了2001年、2007年、2009年肇始的几次熊市，但从图1可以看出，历次熊市中旅游产业均表现平稳。在长周期中旅游业体现出“跟涨不跟跌”的反脆弱性。并且，近10年来，旅游产业的估值平稳、温和增长，在碰上好天气（股市牛市）时跟涨力度渐次提高，呈现“边际走强”的态势（见图2）。

　　

　　图2：旅游产业最近10年逐渐边际走强的态势

　　旅游业的反脆弱性使旅游产业无论长期内还是短期内都显著走强大盘，对大盘的超越具有边际递增趋势，长期表现平稳偏上，详见表1。这些特征印证了长期内旅游业的反脆弱性和平稳性，详细的解读请见附录2。

　　表1：旅游产业回报率对大盘走势的边际赶超

　　

　　3、旅游业并未随淡旺季，而是紧随资金面

　　传统分析认为游业内随淡旺季的波动性大，但是我们的研究发现，拉长周期来看，旅游板块的长期收益和季节波动关系并不大。这为我国未来实施更短、更灵活的假日制度调整提供了某种论据支撑。

　　图3显示，每逢股市起伏时，旅游板块就会随风起舞。再结合图1，可发现，无论是2015年的牛市还是2018年的熊市，旅游板块在资本市场出现大的变化时对周期变化十分敏感，对大盘周期变动的跟随性很紧密。也就是说，当股市出现行情时，旅游板块也会灵敏反应，打开短期投机操作的窗口。2020年下半年中国股市和外围股市一起出现了很剧烈的反弹，旅游板块也很好地跟随了这次反弹。由此可知，在短期内，旅游板块的波动并不是来自于季节性，而是来自于市场上的资金波动或收入波动。

　　

　　图3：旅游板块的波动性特征

　　究其原因，旅游是一种可选消费，它最终取决于人们的实际收入。

　　二、对旅游板块的现实评估

　　1、旅游板块被高估了吗？如何操作？

　　由于旅游业具有投资周期长、回报率平稳但回报率低的基础特点，因此，在2020年之前资本市场给予旅游业的估值不高，长期稳定在PE=30附近（如图3所示）。但是，2020年4月后，旅游板块的估值在半年内暴涨近40倍，至2021年1月底逼近PE=1150点位。

　　此后，由于外围通胀预期导致美债收益率大涨，从而刺破高估值板块泡沫，于是国内的旅游板块迅速杀估值，至2021年2月10日，板块整体的估值杀到PE=300附近。之后伴随疫情缓解，旅游板块的估值进行了回升修复，进入2021年4月，达到PE=650附近（详见图4）。

　　

　　图4：旅游板块最近10年市盈率（PE-TTM）的变化态势

　　由此，经过均值和方差检验，可以说，当前的旅游板块已经处于高估阶段。当然，旅游板块的估值存在非常强的结构差异，其过高的估值主要来自于2020年下半年后“锦江酒店”“西安饮食”“中国中免”“宋城演艺”“金陵饭店”“西藏旅游”六家公司和最近新上市公司（“西域旅游”）的估值高涨。而其他旅游上市公司的估值并未相应提高，甚至还有小幅度的下降。

　　2020年旅游类上市公司涨跌互现，下跌的个股数量超过上涨数量。中国中免和海外的中概在线旅游股涨势较好，而国内的酒店股逆势上涨（以首旅酒店为代表）。这些逆势股大概率都被高估，尤其是酒店板块。其中一个原因之一在于，进入21世纪后，旅游业出现如图5所示的“规模不断扩大（源于政策杠杆，如全域旅游示范区建设、特色小镇PPP投资等），但盈利水平持续下降”的 “虚胖症”特征。

　　

　　图5：旅游板块的盈利和规模背离态势

　　表2：旅游业和其他行业的市盈率-盈利率比较

　　

　　

　　表2进一步印证了图5的结论。对比旅游板块和其他板块的市盈率和净资产回报率可以发现，目前旅游板块的市盈率高于所有一级行业，而其盈利率却大大低于所有一级行业（如表2所示）。也就是说，当前并不是对旅游板块进行价值投资的最好时机，只适合对低估值个股做短期波段介入。

　　2、旅游板块的安全边际很高吗？长持还是短买？

　　从长期回报频谱来看，旅游板块在绝大多数时间里，长期回报率都在-8%-8%之间。这说明了两点：第一，旅游业的长期投资回报率不高；第二，旅游业的长期回撤率不高（见图6）。结合这两点，说明旅游的长期回报乏力，但安全边际较高。

　　由此可见，虽然当前的旅游板块由于高估值积累了一定风险，但是当估值回归合理后，旅游板块的资产安全性依然具有暴涨。在更长的视角内，中国旅游业适合社保基金、养老基金、保险资金等长线资金介入。而在短期内，旅游板块也不乏反复做T的空间。长持还是短买，均有空间，完全看投资者的期限配置偏好。

　　

　　图6：旅游板块的安全边际

　　3、旅游板块何时会现价值高点？当前还是未来？

　　从时间上看，文旅的价值高涨或报复性反弹首先要看疫情消除的时间点。尽管疫苗已经取得很大疗效，但是真正控制住疫情要到2024年。预测新冠传播期的关键因素是：传播的季节性变化程度、免疫持续时间、新冠与其他冠状病毒之间的交叉免疫程度，以及控制措施的强度和时间。由此，根据附录4的详细论证，可知，在2024年之前，新冠疫情很难被彻底抑制。

　　其次，文旅能否走出价值高点还要看旅游板块自身的估值合理性。通过均值回归计算，可以发现，旅游板块的整体估值超过50就会出现高估泡沫，估值回落到25点位才会打开买入机会窗口，也就是旅游业的整体盈利水平要回到2018年下半年时的水平才是最好的买入时机。退一步说，预计旅游板块的PE估值回到38附近的2019年水平，才会出现较为合理的大规模买入机会。

　　第三，更加值得思考的是，传统的那种报复性反弹是否一直都不会出现了？这是因为，神经学研究表明，经济压力——包括来自重大冲击的经济压力——会增加血液中的合成代谢类固醇激素水平，从而使个人提高风险厌恶程度。神经科学家还发现创伤性压力可以引发大脑中的永久性神经突触变化，进一步塑造人的态度和行为，而在当前的新冠疫情显然给整个人类带来了“一朝被蛇咬、十年怕颈绳”的创伤性压力，这会引发整体行为态度的永久性变化。如果是这样，并考虑到此次疫情走势的复杂性、波及地区的广泛性，恐怕不宜对报复性反弹有过于乐观的判断（宋瑞，2020）。

　　最后，需要谨记，旅游是一种可选消费，它最终取决于人们的实际收入。疫情后产业有可能长期无法无法提供优质就业岗位。尽管美国的疫后复苏确实创造了新就业岗位（而且是净增加），但它们都集中在收入较低的底部行业，如餐饮业和休闲娱乐业，而高薪职业正在被低薪工作所取代。再加上疫情加速了人工智能对中等技能群体的替代，未来消费中坚阶层的收入能力面临极大考验。疫后出现摩根大通所预测的K型分化修复的概率非常大：一些领域需求反弹势头强烈，价格快速上行，如基础设施、科技、新能源和食品消费以及上游原材料。与此同时，另外一些领域，如旅游、住宿、餐饮、线下教育、线下娱乐等，需求尚未恢复，会处于产能利用率较低的状态。

　　三、下一步投资旅游二级市场的思维角度

　　1、暂避高估值个股，关注休闲游业态

　　结合之前的分析可知，旅游板块是顺周期板块，中长期的投资回报率较低，但回撤小，安全边际高，具有较为平稳的资产表现。同时，旅游业已经开始逐渐跑赢大盘，并展现出边际改进的势头。

　　当前看来，旅游板块的大多数个股表现类似于通常的理财产品，尚未出现价值投资、 超额回报的白马特征。尤其需要对目前估值较高的个股（如中国中免、宋城演艺和首旅酒店等）保持足够的观测耐心。下一步旅游板块的估值回调，主要压力就在这些个股上。而历史估值低、回撤小的个股则具备买入优势。

　　为什么这么说，是基于个股技术分析吗？绝对不是。我们对所谓的技术分析一贯反对。实际上，旅游板块中低估值个股的未来涨势来自于疫情加速了旅游高级化的进程。所谓“旅游高级化”即旅游的基本规律是沿着“观光游-休闲游-度假游”的链条攀升。1978年开始，我们用30年时间实现了大众旅游的观光期，而即需要金钱又需要假期的度假游在中国的普及还较为遥远。从当前开始到下一个阶段，中国真正需要也真正能消纳的正是“休闲游”，即围绕在成熟都市周边的自然-文化小假期休闲旅游。即便是出境游重新放开后，出国旅行的需求主力也依然是休闲游。这是因为，疫情后人们面临“精神需求提升、物质供给承压”的双重局面，短期的品质化旅游就成为刚需所在。其实这也不是中国的“发明”，泡沫破灭后的日本、走下神坛的巴西、经济回调后的英国……几乎所有发达的旅游经济体都是经过“休闲游”之桥，才有可能走向“度假游”的高地。

　　2、慎待旅游大数据，回归资源价值观

　　旅游较为独特的属性是资源或标的稀缺性和低频规模性，前者的核心是稀有景区和假期制度，后者的核心是科技个性化，即通过科技将个性化尽量规模化，实现柔性定制。

　　未来的景区会走向去门票化的度假区，政府对景区的公益性需求大过收益性需求。但这并不排斥景区由此走向综合盈利、高附加值模式。比如，围绕城郊文化景点的中小型度假村通过亲子游和文化民宿可以实现跳跃型盈利。我们上市公司中有类似的典型企业，值得持续关注。

　　在科技方面，不应盲目关注具有数据优势的在线旅游企业。“土地和人才越用越少，数据越用越多”这个观点是“数据战国”时代的产物，不适用未来的数据江湖。随着数据确权和个信保护的合规深化，数据的增殖成本大增。以后，对旅游大数据的投资会类似于知识产权投资，只有超大的固定投资才能换取长期递增回报。因此，科技龙头和流量龙头杀入在线旅游必成趋势。例如，旅游业内的竞争会让位于美团、腾讯、脸书等巨头的进入性威胁。从这个角度看，目前还不适合给予在线旅游上市企业以高估值和高买入预期。

　　附录1：为什么旅游业具有“顺周期性”

　　无论国内还是国外，旅游都不是“必选消费”而是“可选消费”，因此旅游发展的核心要素是收入，包括人们的相对收入和预期收入。当然，旅游发展还依赖时间（比如假期）。但时间归根结底还是收入问题—给你假期，你要有收入来购买假期才行，否则，只能是躺在家里耗费时间，而不是外出消费旅游。因此，旅游产业的短期上扬必然紧贴收入预期的冲击性上扬，而后者来源于通胀预期、资产价格上升或货币宽松，于是，旅游发展在短期内就表现为对经济波动的顺周期跟随。

　　附录2：为什么旅游业长期内展现出“反脆弱性”和“平稳性”

　　旅游业内的传统观点认为旅游业具有“脆弱性”。处于呵护行业和为行业争取更多有利政策的角度看，这种观点无可厚非。但其无法自洽的主因在于没有“跳出旅游看旅游”和其他服务业进行横向比较。实际上，所有传统服务业面临外部冲击时都会剧烈波动，相比之下，旅游业（尤其是最近10年内中国发展起来的数智化旅游业）的抗危机性和抗波动性在服务业内表现上乘。

　　在学术上，判断一个行业是否具有脆弱性是要判断在面临外部冲击（通常是需求冲击，如购买意愿大降、出游需求骤减）时，行业内主要企业的生产率是否在短期内出现大幅度下调（Syverson，2011）。最近的研究揭示，虽然需求端的剧烈变动会很快影响到供给端的生产率，但是，如果供给端企业对外部冲击的调整成本相对很小，那么外部冲击就会被减弱或分流，从而对这类企业的生产率影响很小（Butters，2020）。也就是说，产能利用率越高的企业化解需求冲击的反脆弱性越高（Collard-Wexler, Asker, and Loecker，2011）。

　　和能源、汽车、金融、物流、律师事务所等资金密集型或知识密集型企业不同，传统旅游业依赖密集的劳动力，现代旅游业依赖密集的数据。旅游业的劳动力进出壁垒相对较低，面临需求冲击时这些劳动力转岗、返岗的调整成本低于上述其他行业。我们的调研也显示，这次疫情中，很多制造业和软件、金融服务业中的人员永久或长期失业了，但旅游业虽然貌似受到巨大冲击，但员工转岗到直播、保险、销售等行业的幅度很大，而在2021年第一季度需求恢复后，大量的旅游业员工又很快回归了主业。这在很多制造业和生产性服务业中是很难想象的。请见附图1，它统计了历年来全美2415个航线航时的产能利用率和需求冲击之间的关系（Butters，2020）。该研究显示，做为旅游业中的典型代表，航空业面对需求冲击时由于调整成本小，产能利用率或生产率几乎不受需求冲击的影响。为此，航空业在面临外部冲击时能尽快缩减成本、减少损失，而在危机恢复时又能快速复工复产、组织客源，迅速反弹。（画外音：鉴于此，巴菲特在疫情中果断抄底美国航空业，只是出于策略性原因，他没等到最后。目前，航空业的反弹已证明了理论预测）

　　

　　附图1：美国航空业的产能利用率不受需求波动的影响

　　数据来源：US Department of Transportation (DOT) Bureau of Transportation Statistics(BTS)

　　航空业已经算是旅游业中“很重”的行业了，相比之下，在线旅行社（OTA）、景区运营商、酒店管理公司和各类非奢华餐馆的调整成本要远小于航空公司，穿越需求冲击的能力要更高。所以，纵观历次风暴般的大危机冲击，你看到了金融业中雷曼兄弟的覆灭，看到了无数工厂和事务所的永久倒台，何曾看到酒店集团、航空集团、旅行社集团或餐饮集团的毁灭性破产？

　　总之，旅游业具有相对更低的调整成本，面临需求冲击时便于快速缩减规模、转存人力资本，而在需求恢复时又能快速“召回”人力资本、保持生产率稳定。因此，旅游业在资本市场上通常会展现出反脆弱性和平稳性。

　　附录3：为什么旅游板块目前被高估了？

　　旅游板块爆拉估值肇始于2020年4月中旬（具体为4月17日），此后一发不可收拾，估值从36的低点拉升到1145的最高点只用了10个月。然而，在估值拉升最迅猛的2020年二季度和三季度，旅游板块的财务表现却几乎满盘皆输。具体地，附表1显示，除极个别公司外（如“西安旅游”“天目湖”和“中国中免”），几乎所有旅游上市公司同期的ROE（净资产收益率）皆为负数。

　　附表1：旅游板块的财务表现

　　

　　数据来源：各公司的2020年三季度报表。

　　从PE的基本计算公式可知，市盈率暴涨的同时盈利率却在下降，说明市值被明显高估了。大多数券商将旅游板块近期的拉涨归结于疫情缓解和旅游旺季带来的盈利预期。我们研究组对此并不认同。首先，旺季预期历年都有，但历年都并未带来估值异动和市值骤升。其次，对于疫情放缓或疫情解除的预期如果成立，旅游板块中最先受益和最大受益的业态当属餐饮行业，但是，餐饮行业近3个月的涨幅排在所有旅游板块成分股的末尾25%，落后于所有其他类型旅游公司。这可以对疫情放缓预期说进行了证伪。

　　实际上，近期来对旅游板块的异动拉升有两个重要的内生性原因：

　　第一，通胀预期带来的服务价格上涨。虽然美国大量放水，但是由于金融高开放国家（如美国和日本）

　　适用于MMT（现代货币理论），因此本身并不会有通胀之虞，但势必会将通胀输入到金融开放度较低的国家。当前和未来一年，我国面临的输入性通胀压力有所加大。从当前的数据看，由于猪肉价格高位持续回落压低CPI涨幅，中国呈现“PPI强、CPI弱”的剪刀差局面，但是，这种局面难以维持。

　　鉴于中国“十四五”期间将大力推进高质量发展，从而提高数字经济等现代服务业的比重，因此未来推高CPI的更多是服务价格而非食品价格。旅游休闲等服务的价格在未来几年的输入性通胀中会扮演重要的“提价”角色。

　　我们的调研也显示，“清明”节前预定中，高端酒店和高端民宿的预定量饱满，而中低端住宿的预定在边际递减。这并不是因为游客的收入和购买力在增加，而是满足具有购买力群体的旅游服务价格在上升。跨越中等收入门槛的日本、韩国等国均曾出现类似情况，在面临通常来临时，食品、家电等商品价格长期保持低位，但旅游、度假、餐饮、娱乐、健身等服务的价格高幅增长，成为计算通胀的主权重。

　　第二，对收入-消费结构高端化的预期。疫情之中，消费者的收入增长都受到了不同程度的损伤或抑制。相比之下，中低收入群体的损失更大、疫后恢复的难度更大。相比之下，中高收入群体的收入损伤相对更小，这部分群体通常是体制内人员和高净值人群，在疫后的通胀和资产价格上涨中是受益者。这种消费分化就会使服务市场（包括旅游服务市场）在疫后的盈利模式发生很大的改变。

　　具体而言，经济型酒店等中低服务消费的购买量和购买力都会下降，反而是中高端品质服务的需求和附加值会相对提高。也就是说，疫后经济反弹时，中高收入群体的边际消费倾向会提高，并更加注重安全、卫生、高品质等高性价比的服务或商品。表现到现实中就是对优惠后的奢侈品、高端酒店/民宿、旅行预定服务的支出会增加。这就导致疫后反弹中高品质的旅游酒店企业、景区接待企业和定制游企业会有提高价格和附加值的有力空间。

　　最近1个月，以中高端酒店为主营业务的“首旅酒店”（600258.SH）的平均涨幅为13.8%，而以经济型酒店为主营业务的“锦江酒店”（600754.SH）的平均涨幅仅为4.5%。前者是后者的3倍多。因此，本轮旅游板块的超额增长就体现为内部分化的结构性上涨，为短期波段操作提供了不少空间。

　　附录4：完全控制新冠疫情的时期性论证及其经济影响

　　哈佛大学的Kissler et.al.，（2020）利用来自美国的时间序列数据，建立SARS-CoV-2传播模型预计，新冠疫情在大流行之后，可能会在冬季反复暴发。果真如此的话，可能会对全球的冰雪旅游产生重大影响。

　　目前的疫苗有效期在半年到一年之间，最长不过两年，在这两年间，如果交叉免疫能降低30%以上的传播力，那么最晚到2024年新冠疫情可以通过全球的群体免疫得以完全控制。否则，2024年将是新冠重出江湖之际（Kissler et.al.，2020），见附图2。

　　

　　附图2：无法将传播力下降30%以下时的新冠传播模拟

　　注：灰线代表新冠病毒，蓝线和红线代表新冠病毒的2个子类。

　　如果疫苗虽然有效，但有效期不超过一年，无法形成群体免疫，那么新冠的爆发周期大概是2年，在2024年新冠大概率会卷土重来，如附图3所示。而如果要想使疫苗的免疫期限高于2年，则会大大提高疫苗研发成功的难度和时间，这又会提高感染的总体发生率。正如钟南山所说“我估计要三到五年才可能有相对理想的疫苗，目前只能说紧急使用”（钟南山，2021） 。

　　

　　附图3：疫苗有效期过短带来的新冠复发

　　数据来源：Kissler et.al.，2020

　　所以，几乎所有的前沿文献都共识，新冠最有效的防治手段不是疫苗而是控制社交距离和增大危重症处置能力。这说明，不管疫苗是否有效，新冠都很可能会永久性地改变人类行为经济模式和公共卫生控制模式。权威仿真表明，如果危重处理能力翻一倍，保持社交距离，那么新冠的未来如下：

　　

　　附图4：控制社交和提高危重处理能力后的新冠态势

　　注：红线表示危重病例，黑线表示新冠流行率。

　　附图4的预测说明，如果我们的社交控制有效且可持续，那么确实可以如张文宏和钟南山所说，在2022年年底，我们就可以自由出行了。

　　参考文献：

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　　钟南山，2021，《南方都市报》2021年 1月31日（https://www.toutiao.com/i6923783599032369678/?tt_from=weixin&utm_campaign=client_share&wxshare_count=1×tamp=1612078475&app=news_article&utm_source=weixin&utm_medium=toutiao_ios&use_new_style=1&req_id=202101311534340102040510795A1C9C0E&share_token=0A7C653B-877E-43E3-A22A-7A427F482B09&group_id=6923783599032369678）

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