复星旅游文化研究报告：曙光已至，龙头涅槃

　　（报告出品方/作者：长江证券，赵刚）

　　复星旅游文化是全球休闲度假的引领者，公司前身（复星国际集团商业事业部）于 2009 年成立，经历近十年发展后于 2018 年在港交所上市。2010 年至今，公司一方面着力于 Club Med 度假村及三亚亚特兰蒂斯度假区的发展，成为全球休闲度假游龙头，另一方 面则着力于包括 OTA 平台及演艺产品打造等方面的发展，最终形成了如今涵盖 1）度假 村及酒店；2）旅游目的地；3）基于旅游场景的服务及解决方案的三大业务主线。

　　公司股权结构较为集中，截至 2021 年 12 月 31 日，复星国际持股 80.73%，管理层持 股约 2.23%，复星控股直接持股 1.24%，实际控制人郭广昌间接持股约 50.03%，占比 较高。

　　经营方面，公司已度过疫情期间的至暗时刻，恢复势头正盛。2022Q1 营收大增，业绩 扭亏。得益于 2021 年下半年起海外旅游目的地的逐步开放，公司营收增长迅速，2022Q1 营收 42.0 亿元，同比大增 306.6%，归母净利润亦实现扭亏。（报告来源：未来智库）

　　海外：疫情常态化下更多旅游目的地正逐步开放，出行需求复苏正盛。1）疫情管控： 2020 年 4 月 27 日至 2021 年 11 月 1 日全球完全关闭国界国家占比由 72%降至 21%； 2）酒店入住：2022 年 3 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年 82.6%；3）国际旅游恢 复：欧洲美洲领跑全球。

　　国内：我国休闲度假游市场存在供需错配，出游群体体量的增长与消费升级推动需求日 益高涨，与之伴随的是占比相对较低的供给，行业仍为蓝海，未来 5 年市场规模 CAGR 有望达 7.11%。

　　

　　海外：疫情常态化，复苏正当时

　　放眼全球，疫情常态化下更多的旅游目的地正逐步开放，出行需求复苏正盛。酒店入住 情况看：2022 年 3 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年的 82.6%；国际旅游恢复情况 看：欧洲与美洲领跑其他地区。

　　1）疫情管控方面：UNWTO 数据显示，2020 年 4 月 27 日至 2021 年 11 月 1 日全球完 全关闭国界的国家占比由 72%降至 21%。截至 2021 年 11 月 1 日，全球已有 116 个目 的地放开旅游限制，占比 54%；

　　2）酒店入住率验证：STR 数据显示，2022 年 3 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年同 期的 82.6%，其中欧洲、美洲分别恢复至 82.4%、94.0%，亚太地区恢复较慢，已达 2019 年同期的 67.1%；

　　3）国际旅游恢复情况：整体趋势看，2021 年下半年起全球各地区国际旅游恢复情况出 现好转。截至 2021 年 12 月，美洲与欧洲恢复情况与其他地区相比较优，美洲国际游客 到达人次已恢复至 2019 年的 58.77%，欧洲则恢复至 48.54%。亚太地区恢复较慢，仅 恢复至 2019 年的 9.53%。

　　在较高平均疫苗接种率的加持下，疫情对全球旅游行业的影响或将持续淡化，当前复苏 势头有望保持。截至 2022 年 5 月 9 日，除非洲及中东外，其余地区平均疫苗接种率皆 已高于 60%，美国与加拿大、拉美、亚太、欧洲分别为 79%、78%、78%、68%。

　　

　　中国：需求向好，空间广阔

　　需求端看：在出游群体增长与消费升级的带动下，我国传统观光旅游占比或仍将降低， 休闲度假游占比有望持续提升。近年来我国城镇居民休闲度假占比呈上升态势，2017- 2018 年由 24.8%增至 32.1%。从出游群体构成上看，休闲度假游中亲子出游（包含学 龄前和学生）的占比最高，达 47.5%。在二孩政策的带动下，亲子出游这一中坚群体的 规模有望持续提升。2020 年我国 0-14 岁人口数量、占比分别为 2.53 亿、18.0%，若按 三口之家测算，亲子出游群体的上限约为 7.5 亿人，基数较大。且对标以美国为例的成 熟国家，其休闲度假游占比常年维持在 75%以上相比，我国仍有较大提升空间。

　　供给端看：我国城镇居民休闲度假需求占比高于 A 级景区中休闲度假类景区占比，2018 年两者分别为 32.1%、17.6%，未来供给侧有望保持高速增长从而满足需求。供需结合， 我国休闲度假市场规模有望持续高增，2022-2026 年 5 年 CAGR7.11%。（报告来源：未来智库）

　　度假村：Club Med 是全球休闲度假村龙头，其突围之道有三：1）卡位优质景区，客源 充沛；2）主打一价全包，打造沉浸式体验；3）首创 G.O 概念，实现宾至如归。海外市 场复苏推动其 2022Q1 营收同增 506.4%，业绩扭亏。展望未来：1）存量方面，度假村 四五星占比提升有望带动其盈利能力的提升；2）增量方面，2022-2024 年末公司已签 约并计划新开度假村 17 家，7 家位于中国境内。对标欧洲成熟市场度假村覆盖密度， 其在中国的扩张空间或远不止于此。

　　酒店：2021 年末公司 Casa Cook 及 Cook’s Club 开业酒店共 12 家，未来公司将以轻 资产模式继续在全球范围扩张其酒店业务，预计 2023 年末公司全球布局酒店不低于 30 家（含已开）。

　　

　　Club Med：强势复苏，存量升级，增量可期

　　Club Med 总部位于法国，于 1950 年创立，是全球休闲度假村龙头4。Club Med 以家 庭为中心，并以其首创的一价全包服务模式而闻名。从扩张策略上看，Club Med 新度 假村的布局基本遵循消费升级的步伐（人均 GDP 增长）。1）1960 年代：Club Med 以 法国为起点，将欧洲做为发展核心，一价全包的服务模式深入人心；2）1969 年：美国 人均 GDP 突破 5000 美元，Club Med 于同年进入美国市场；3）1976 年：日本人均 GDP 突破 5000 美元，Club Med 于 3 年后进入日本市场；4）2010 年：Club Med 进入 中国市场，次年中国人均 GDP 突破 5000 美元。

　　Club Med 旗下度假村分为三大类型：1）山地：主打冬季运动，包括滑雪、滑板、冰雪 行走等。按 2019 年滑雪度假村数量计，Club Med 是欧洲最大的滑雪度假村供应商；2） 阳光：主打水上和沙滩运动，例如帆船、冲浪等；3）Club Med Joyview：专为中国一 线城市打造，主打短途周边游。按 2021 年末的容纳能力看，阳光度假村规模最大，山 地、Club Med Joyview 次之。

　　截至 2021 年末，Club Med 在全球共运营 64 家度假村（欧非中东 34 家、美洲 13 家、 亚太 17 家）。运营模式上看，近年来 Club Med 正逐步轻资产化，2021 年末租赁度假 村占比达 59.4%，自持及合约管理度假村则各占 21.9%、18.8%。

　　我们认为，Club Med 的突围之道主要在 3 个方面：1）卡位优质景区，客源充沛；2） 主打一价全包，打造沉浸式体验；3）独创 G.O 概念，实现宾至如归。

　　1）卡位景区：Club Med 度假村在选址上卡位优质景区，对游客的吸引力较高，客流充 沛，平均入住率表现优异。具体来看，山地度假村方面，Club Med 选址大多在全球一 流滑雪场，例如法国阿尔卑斯山、日本北海道粉雪山坡等；阳光度假村方面，Club Med 度假村布局在全球各地优质的景观区域内或附近，例如马尔代夫群岛、毛里求斯、加勒 比海、巴厘岛（印尼）、西西里岛（意大利）、普吉岛（泰国）、三亚（中国）等；Club Med Joyview 方面，Club Med 扎根中国山地和海岸区，多选远离城市喧嚣、距离临近城市 2- 3 小时车程的优质景区，如北戴河黄金海岸、安吉等。入住率表现上看，2020 年至今 Club Med 度假村平均入住率高于全球酒店平均水平，颇具恢复韧性。2020 年、2021 年、2022Q1 平均入住率分别为 59.4%、55.3%、62.1%，高于全球酒店平均水平 17.2%、 5.5%、11.8%。

　　

　　2）一价全包：Club Med 全球首创一价全包服务模式，打造价格透明的沉浸式体验，游 客倍感轻松、安心。Club Med 的一价全包策略让游客单次付款即可享受包括住宿、体 育及休闲活动、娱乐、儿童看护、餐饮、开放式酒吧等服务，充分融合当地特色且种类 丰富，轻松满足各类需求。游客不必担心价格不透明、行程安排紧凑等问题，付款后即 可按自身节奏，轻松地享受休闲度假时光。如有需要，亦可向度假村额外购买高性价比 的远足、导游、会议会展等服务。

　　3）G.O 概念：Club Med 全球首创 G.O 服务模式，营造温馨、友好、包容氛围的同时 为游客带来极致体验。在传统的度假村村长、助力村长、后台人员的基础上，Club Med 于 1950 年代首创了 G.O（GENTIL ORGANISATEUR，“亲切的东道主”）模式，G.O 类似于管家一角，负责接待游客，了解游客名字，与游客一同用餐聊天，并帮助游客规 划住宿、游玩及参与大型晚会等事宜。G.O 按照度假村村长或负责人指示展开工作，并 通常于不同度假村轮流任职，打造多元、热情氛围的同时满足了游客的多层次需求，真 正做到宾至如归。

　　经营方面，2021 年 Club Med 营收回升，亏损收窄，其背后是海外旅游目的地的逐步 开放。分地区看恢复情况，美洲领跑、欧非中东及亚太次之。2022Q1 营收大增，业绩 转正。整体恢复情况来看，2021 年 Club Med 营收已恢复至 2019 年的 46.2%，其中美 洲最优，已恢复至 69.6%，欧非中东及亚洲则各恢复至 46.3%、24.7%。如上文所说， 目前开放是海外旅游目的地的的主旨，因此 Club Med 的恢复大趋势不变。就恢复进程 较慢的亚太地区而言，2022 年 4 月以来日本、马来西亚、泰国等国先后释放放宽入境 限制的信号，这或将为 Club Med 的业绩复苏提供较大弹性。复苏趋势已在 2022 年一 季度验证，2022Q1Club Med 营收 33.7 亿美元，同比增幅 506.4%，已恢复至 2019 年 同期的 84.5%，未经审计净利润同比大幅扭亏。

　　展望未来，Club Med 的成长性主要集中于两个维度，存量度假村的升级有望驱动其盈 利能力提升，新度假村的扩张则将带动其整体规模的增长。

　　

　　1）存量升级：Club Med 正持续升级旗下度假村产品组合以优化用户体验，提升用户吸 引力的同时亦强化了其盈利能力。2017-2021 年，旗下度假村四星及五星占比由 78.4% 增至 93.7%，平均每日床位价格也由 1218.9 元增至 1322.9 元。公司口径披露 2022 年 其四五星占比有望提升至 95%，届时度假村盈利能力也有望继续提升。

　　2）增量可期：作为复星旅文在全球扩张的主要手段，预计公司 2024 年末将新开 17 家 Club Med 度假村，其中 7 家位于中国境内。我们认为目前中国休闲游市场仍为蓝海， Club Med 的扩张空间或远不止于此。截至 2021 年末，中国大陆已成为 Club Med 全球 第三大市场5，2021 年全年营收、客户数量占比分别为 6.6%、26.4%。近年来 Club Med 亦加快了其在中国的扩张步伐，截至 2021 年末中国大陆已有 8 家已开业度假村。我们 根据 Club Med 在欧洲成熟市场的覆盖密度来测算其在中国的扩张空间，将 2021 年末 法国、意大利、瑞士、希腊、葡萄牙正在运营的 Club Med 度假村数量与各国人口相除 得到单度假村对应人口数量，再求平均值，我们发现目前欧洲每个 Club Med 度假村约 覆盖 1000 万人口。保守假设未来中国单个 Club Med 度假村可覆盖 2000 万城镇人口， 经测算其饱和数量可达 45 家，较 2021 年末的增长空间高达 37 家。

　　Casa Cook & Cook’s Club：轻资产布局，酒店正启航

　　除核心 Club Med 外，复星旅文在 2019 年收购 Thomas Cook Group 时亦将其酒店品 牌 Casa Cook 和 Cook’s Club 收归旗下，纳入公司度假村及酒店板块。截至 2021 年 末，公司共拥有相关开业酒店 12 家，其中 Casa Cook 主打野奢精品酒店，Cook’s Club 则以休闲酒店为主。未来公司将以轻资产模式继续在全球范围布局其酒店板块业务，预 计 2023 年末合计开业酒店数量不低于 30 家。

　　

　　三亚亚特：作为地标级一站式目的地，三亚亚特配套设施高端、管理团队经验丰富、区 位卓越，这赋予了其在客源、定价、配套物业销售上的优势。1）客源：三亚享离岛免税 政策红利，游客充足，为其带来客流协同；2）定价：三亚亚特平均房价远高于三亚五星 级酒店平均，看好其长期提价能力；3）配套物业销售：三亚亚特强大 IP 带动了棠岸项 目的销售，助力资金快速回笼。

　　复游城：基于度假村及三亚亚特的成功，公司推出“复游城”品牌，意在再造旅游生态。 丽江复游城卡位优质景区，综合三大 IP。太仓复游城则定位长三角，有望补充华东冰雪 市场的空白。

　　

　　三亚亚特兰蒂斯：高端定位、优质管理、卓越区位构筑 核心竞争力

　　三亚亚特兰蒂斯度假区是海棠湾地标之一，是涵盖高品质住宿、餐饮、观光、购物的高 端一站式目的地。公司于 2014 年开始建设此项目，并在 2018 年 4 月正式营业。三亚 亚特以海洋为主题，提供丰富多样的各类设施，包括 1314 间全海景客房、国际知名大 厨 Gordon Ramsay 主理的餐厅、中国最大天然海水水族馆、全年营业的大型水世界、 高端水疗中心、购物中心等。此外三亚亚特亦有配套可售物业-棠岸项目，包含 197 间 别墅及 809 套度假公寓。

　　豪华配套设施之上，三亚亚特的管理由世界知名高端物业管理商 Kerzner 负责，经验丰 富。Kerzner 从事高端物业、水上乐园及娱乐设施的经营管理，旗下管理三大品牌：1） 主打高端一站式目的地的亚特兰蒂斯，物业包括迪拜亚特兰蒂斯棕榈酒店、迪拜亚特兰 蒂斯皇家酒店、三亚亚特兰蒂斯；2）主打精选优质景区的 One&Only 度假村，物业遍 布全球 11 个国家/地区；3）主打海滩与高尔夫的 Mazagan，管理 Mazagan 摩洛哥度假 村（五星级）。公司委托 Kerzner 独家管理三亚亚特的住宿、水世界、水族馆、餐饮设 施、零售区域、会议会展等设施，并向 Kerzner 支付一定比例的管理、营销、激励费用。

　　

　　在上述两点的基础上，三亚亚特定位海棠湾，区位优越。全球最大免税店-cdf 国际免税 城在步行范围之内，距海昌梦幻海洋不夜城车程 10 余分钟，且毗邻蜈支洲岛旅游区等 优质景点。

　　高端定位、优质管理加之卓越区位赋予了三亚亚特在客源、定价、配套物业销售方面的 优势。1）客源优势：三亚拥有离岛免税政策红利，客源充足，吸引游客的同时也为三亚 亚特带来了客流协同。2019 年至今三亚亚特到访人数占三亚旅游饭店接待过夜游客比 例始终维持在约 20%水平，2021、2022Q1 分别占 20.7%、19.5%。

　　2）定价优势：三亚亚特的平均房价远高于三亚五星级酒店平均水平，看好其长期提价 能力。2019 至 2021 年，三亚亚特兰蒂斯的平均房价为 2246.8 元/间夜，即便在疫情期 间也保持了较高的房价水平。同期三亚五星级酒店平均房价为 838.9 元/间夜，三亚亚特 兰蒂斯的房价水平为其 2.68 倍。较高的定价之上，三亚亚特的入住率表现同样不凡， 2019 年下半年起平均入住率高于三亚五星级酒店平均水平，高房价、高入住率叠加出 其在 RevPAR 上的优势，2019 年至 2021 年三亚亚特 RevPAR 为同期三亚五星级酒店 的 2.89 倍。

　　3）配套物业销售优势：三亚亚特强大的 IP 带动了棠岸项目的销售，助力资金快速回笼。 作为三亚亚特兰蒂斯的配套物业项目，棠岸项目在 2018 年开售以来销售情况优异，截 至 2021 年末，该项目除 2 间别墅外其余皆已售罄，期间共计确认收入 78.9 亿元。

　　经营方面，三亚亚特 2021 年营收、经调整 EBITDA 实现逆势增长，2022Q1 营收展现 强劲韧性。2021 年营收、经调整 EBITDA 分别为 14.6、6.5 亿元，同增 18.6%、7.2%， 客房收入占比 43.0%。2022Q1 营收 3.8 亿元，同比微减 1.6%。

　　复游城：博采众长，复刻成功

　　在 Club Med、三亚亚特的成功基础上，复星旅文于 2019 年 11 月发布新一代休闲度假 游产品-“复游城”，意在再造集度假村、配套可售物业等元素为一体的旅游生态。现阶 段复游城共有两大项目：1）丽江复游城；2）太仓复游城。

　　

　　1）丽江复游城：卡位优质景区，再造旅游生态。丽江复游城位于丽江市白沙镇，是定位 中高端的国际旅游目的地，涵盖了 Club Med 丽江度假村，“飞越驼峰”主题商业街及 “雪山秘境”主题公园三大核心 IP。配套可售物业包含被设计为低密度独院及低层合院 的度假屋及客栈，建筑面积 20.8 万平方米，定位为“雪山脚下的度假屋”。其中 Club Med 丽江度假村已于 2021 年 9 月 25 日开业，可售客栈及住宿工程项目预计将于 2022 至 2023 年底全面竣工。

　　2）太仓复游城：定位长三角，聚焦冰雪游。太仓复游城主打长三角周边游与冰雪两大 主题，包含规模级室内滑雪场阿尔卑斯雪世界（预计 2023 年试营业）、Club Med Joyview 太仓度假村（预计 2023 年底试营业）、运动公园、欧洲商业街及配套可售物业项目（建 筑面积超过 55.4 万平方米，被设计为面向中高端客户的高层住宅）。

　　配套物业销售方面，截至 2021 年末，1）丽江复游城已交付物业 42 套，共确认收入 5090 万元，已开发待出售货值为 5.94 亿元；2）太仓复游城已交付物业 560 套，共确认收入 13.33 亿元，已开发待出售货值为 14.39 亿元。

　　目前我国滑雪市场仍处低密度、低渗透的蓝海状态，国民对滑雪运动的热情日益高涨， 太仓复游城或能乘势而上，有效补充华东冰雪市场的空白。在冬奥会等因素的带动下， 我国滑雪人次逐年提升，2015-2019 年由 1250 万人增至 2090 万人，增幅可观，且我 国滑雪渗透率仅为 0.91%，每百万人拥有滑雪场数量仅 0.51 个，远低于日韩等国水平， 未来增长空间或仍较大。地域分布看，我国滑雪场分部较为不均，城镇居民最多、潜在 受众群体最多的华东地区仅有 106 个（2020 年），低于西北、东北、华北的 137、171、184 个。太仓复游城内的规模级室内滑雪场-阿尔卑斯雪世界拥有 5 条滑雪道、7 条运输 魔毯，建成后将让用户不再受季节限制地全年享受滑雪运动，或将较好的弥补华东冰雪 市场的空白。

　　

　　1）线上平台：托迈酷客平台的推出让旅客在出游准备阶段即可轻松获取丰富旅游产品 与一站式旅游服务，公司渠道把握力与产品打造力有望持续提升。托迈酷客是源自英国 的知名百年旅行社，亦是全球首家为客户提供线上度假服务的旅行社。复星旅文于 2019 年将其收购后，先后于 2020 年 7 月、9 月上线了 TC 中国（托迈酷客生活方式平台）、 TC 英国（Thomas Cook 在线旅行社）业务。中国区方面，平台涵盖了酒店、餐饮、零 售等不同产品线，满足了家庭用户“旅行+生活”的全场景需求。英国区则以经营机票、 酒店预定为主。平台上线后公司经销能力不断提升，Club Med 的直销、线上预定比例 皆有所提升，由 2020 年的 66.5%、19.5%上升至 2021 年的 73.5%、22.4%。

　　2）演艺及玩学产品：公司于 2017、2018 年先后推出泛秀演艺与迷你营业务，旨在以 丰富的演艺产品、游学课程来优化全家出游的体验。泛秀演艺致力于进行旅游目的地、 度假村及酒店等场景的演艺产品打造，于 2018 年初在三亚经营和推广太阳马戏的娱乐 表演“Toruk-The First Flight”，并在 2019 年 2 月进入三亚亚特兰蒂斯度假区进行驻场 C 秀表演。2021 年 12 月 25 日起 C 秀全新改版，在国内首创沉浸式海洋奇幻杂技剧， 并增加了高空绝技、水上芭蕾等。迷你营则是一站式国际儿童玩学俱乐部，通过打造游 学课程来满足亲子出游时儿童成员的游玩需求。旗下拥有费雪、托马斯和他的朋友、 MEGA、Hot Wheels、Bob the Builder 和芭比等版权及商标，2021 年学员人次超过 2.01 万人。

　　

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。

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