扎克伯格！Facebook 收购 WhatsApp 的案例研究（中小投资者角度）

　　编者按： 本文以Facebook收购Whatapp事件为例，从股东异质性视角出发，将控制权与现金流权分离，讨论在保持创始人控制权的同时保护其他中小投资者的利益以确保治理效率。

　　研究背景：

　　企业创始人通常对其所创立企业拥有强烈的心理所有权，然而，企业成长过程中往往需要多轮融资，相应地创始人的股权将经历多次稀释，如果创始人失去对企业发展方向、运营模式的控制，企业则可能夭折在外部投资者手中。研究目标：讨论通过制度设计保持创始人控制权，同时约束创始人的控制行为，保护其他出资人的利益，尤其是在企业上市以后，保护中小投资者的利益。

　　研究结论：

　　①创始人与外部股东在投资目的、资源基础，以及风险承担方面存在明显差异的条件下基于股东同质性假定的“一股一票”投票权制度将无法适应企业现实，而着眼于股东异质性的双重股权结构具有存在的合理性；

　　②双重股权结构稳定创始人的控制权，弱化了内部及外部市场的监督和约束， 但其基于心理所有权和资产专用性投入的创始人自我约束机制和激烈的产品市场竞争可以替代传统公司治理机制，约束创始人的控制行为，并通过保护企业文化、贯彻长期战略、提升管理层抗压能力、提高决策效率来提升企业价值，产生中小投资者利益保护效应。

　　一、主要内容

　　二、讨论

　　双重股权结构作为一种制度创新，能够较大程度上保持创始人及其团队对企业的控制权，并有助于维持和保护一种独特的企业文化。 然而，双重股权结构对传统的“一股一票”股份平等原则的偏离，致使其受到广泛的质疑；而其在形式上促使股票上的 “投票权”与“现金流权”产生分离，则被认为可能产生高昂的代理成本，并导致企业控制人对其他资本投入者进行利益剥夺。

　　但是，美国作为允许企业设置双重股权结构的国家，其企业的蓬勃发展和资本市场的持续繁荣用不争的事实说明，在有效的制度设计下，双重股权结构不一定会盘剥中小投资者，相反中小投资者可能通过“搭便车”获得更好的投资收益，并能推动资本市场的持续繁荣。

　　从以下几个方面进行展开阐述：

　　1.简述股东异质性的相关概念，并提出如何在企业融资过程中保持创始人控制，以有利于企业的长期可持续发展？ 进一步而言，如果通过制度设计保持了创始人控制权，那么又如何约束创始人的控制行为，保护其他出资人的利益，尤其是在企业上市以后，如何保护中小投资者的利益？

　　2.介绍理论分析框架：

　　①股东异质性与投票权设计：“一股一票”投票权设计，因其与股东异质性现实的偏离，并不一定是唯一以及最优的匹配方式；

　　②创始人控制与中小投资者利益保护分析框架：股东异质性现实下双重股权结构的合理性及其创始人控制权保持功能创始人投票权行使的创始人自我约束机制控制和激烈的产品市场竞争约束双重股权结构通过提升企业价值保护中小投资者利益；

　　3.案例介绍：

　　Facebook收购Whatsapp：

　　（1）Facebook 的双重股权结构。公司存在两种类别的普通股，B 类普通股和 A 类普通股。 B 类普通股股东包括公司的 CEO、雇员、董事及其附属，其投票权为每股 10 票；同时，在公司 IPO 之前，创始人兼CEO 扎克伯格与一些普通股股东签署了一系列与投票权有关的协议，其中包括：这些普通股股东按照其持有股权的比例，授权由扎克伯格对公司所有事项自由裁量，并授予扎克伯格对其所持股份不可撤销的代理权，这些协议在公司 IPO 以后仍然保持效力。

　　（2）WhatsApp 被并购前简介。 WhatsApp 是一款应用于智能手机之间通讯的跨平台应用程序，公司尚未盈利，但WhatsApp 在全球具有较高的市场占有率。

　　（3）并购过程及特点：：

　　①并购速度快，这场耗资 190 亿美元的并购活动，耗时仅11 天，可以称为闪电收购；

　　②并购金额高，高达 190 亿美元的收购总价，当时被认为是继 2001 年美国在线与时代华纳合并后，互联网行业规模最大的并购交易；

　　③市场反应忧虑，190 亿美元收购一家仅 50 多人尚未盈利的初创企业， 社会各界对如此高的交易价格表现出忧虑，Facebook 股价也在第二天的盘前交易中下跌 2%。

　　4.案例分析。

　　（1） 双重股权结构的股东异质性现实及其对创始人控制权的保持：IPO前扎克伯格的投票权高达 56.5%，保持绝对控制。IPO 后， 一些董事开始持有一些 A 股， 但管理层仍以持有 B 股为主， 管理层投票权合计59.8%，其中扎克伯格投票权 57.6%，仍绝对控股。Facebook 股东在投资目的、资源基础以及风险承担方面存在的明显异质性，促使外部股东缺乏主动行使投票权的动力，很多人甚至愿意把自己的投票权授予扎克伯格。

　　（2）创始人控制权行使的自我约束机制和激烈的产品市场竞争约束：创始人扎克伯格以企业发展为事业的追求，促使其对企业的经营和控制远远超越了纯粹的金钱等利益诉求；激烈的产品市场竞争也促使创始人为了企业的生存和发展，尽其所能地提高企业价值，从而在一定程度上替代了控制权市场对企业控制人的约束功能。

　　（3）双重股权结构下基于创始人控制的中小投资者利益保护路径：维持和保护一种独特的企业文化；贯彻企业的长期战略；提升管理层抗压能力，避免选择短期行为；降低信息传递成本，提高管理层决策效率。

　　（4）双重股权结构的中小投资者利益保护效应：市场反应证据：一年期窗口的股票收益：Facebook 的收益率跑赢了大盘和谷歌，给中小投资者带来了较高的投资回报。结论：创始人与外部股东在投资目的、资源基础，以及风险承担方面存在明显差异的条件下，基于股东同质性假定的“一股一票”投票权制度将无法适应企业现实，而着眼于股东异质性的双重股权结构具有存在的合理性。

　　在来源于财务资源的控制权随着融资不断被稀释的情况下，双重股权结构通过将来源于非财务资源的控制权契约化或法律化，保持创始人的控制权。

　　双重股权结构对创始人控制权的稳定功能，弱化了传统内部治理机制以及外部控制权市场的监督和约束， 但其基于心理所有权和资产专用性投入的创始人自我约束机制和激烈的产品市场竞争可以替代传统公司治理机制，约束创始人的控制行为，并通过维持和保护独特的企业文化、贯彻企业长期战略、提升管理层抗压能力、提高管理层决策效率路径提升企业价值，产生中小投资者利益保护效应启示：

　　（1）将股权安排研究推进到个性化股东层面，考虑持股数量之外的股东差异性，通过对资源配置和制度安排两种控制权来源的分析，探讨双重股权结构通过契约化或法律化方式，维持创始人控制权的逻辑合理性及其带来的实质公平， 并创造性地提出约束创始人控制行为的基于心理所有权和资产专用性投入的创始人自我约束机制，深化了对双重股权结构治理功能的理解。

　　（2）是以往对中小投资者保护的研究集中在基于股份客体的“资本平等”基础上，对控制人剥夺的限制和倾向性地赋予中小股东权力让其自保，本文试图从股份主体的股东差异性视角，针对不同股东在投资目的、资源基础和风险承担等方面的差异性，探讨中小投资者利益保护的路径，拓展了这一领域的研究文献。三、知识链接股东异质性：不同股东在投资目的、投资偏好以及认知等方面的巨大差异，导致其在股份持有和投票行为方面产生很大的不同， 并在实质上承担着不同的风险。类别股：指在企业股权配置中，由于认购股份的时间不同、价格不同、认购者身份不同，以及认购股份的交易场所不同，从而在流通性、权利和义务上有所不同的股份，常见的比如优先股份、多重投票权股份等。

　　文献来源：李海英，李双海，毕晓方.双重股权结构下的中小投资者利益保护——基于Facebook收购WhatsApp的案例研究[J].中国工业经济,2017(01):47-54+96

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