CFA2级考点R44：交易成本和电子市场

　　本章重点掌握相关概念，掌握有效价差的计算。

　　考试大纲 R44 交易成本和电子市场a. 解释：执行成本的组成部分，包括显性成本和隐性成本b. 计算和解释：有效价差和VWAP交易成本估算c. 描述：交易成本计量的实施差额法(implementation shortfall approach)d. 描述：推动电子交易系统发展的因素e. 描述：市场细分(market fragmentation)f. 识别和对比：电子交易者的类型g. 描述：电子交易系统的特点和用途h. 描述：低延迟交易者的比较优势i. 描述：与电子交易相关的风险，以及监管机构如何减轻风险j. 描述：市场实时监控可能发现的滥用交易行为在没有其他交易者在场的情况下，当买方和卖方在交易的另一方时，交易商为他们提供流动性买卖价差(bid–ask spread)是买价(bid price)和卖价(ask price)的差。有效价差是交易发生前交易价格与报价中值之差的两倍。有效价差是对实际交易成本的一个很差的估计，当大订单的许多部分在一段时间内完成，或者当小订单的价格得到改善交易成本包括显性成本和隐性成本显性成本：交易的直接成本包括经纪人佣金、交易税、印花税和交易费隐性成本包括间接成本，如交易对所得价格的影响买卖价差、市场影响、延迟和未完成交易都是隐含交易成本的组成部分实现不足方法(implementation shortfall method)通过捕获所有显性和隐性交易成本来衡量实现投资决策的总成本。它包括市场影响成本、延迟成本、机会成本估计交易成本的 VWAP 方法比较了围绕交易期间的平均填充价格和平均市场价格。由于它通常不能很好地衡量订单的市场影响，因此它往往比执行缺口产生更低的交易成本估计随着交易相同工具的场所激增，市场变得越来越分散。任何特定工具的交易现在都可以在多个场所进行电子交易系统的优点包括成本和操作效率，没有人为偏见，非常快的速度，以及无限的关注范围和广度延迟(Latency)是指事件发生和依赖于该事件的后续操作之间经过的时间。交易者使用快速的通信系统和快速的计算机系统来减少延迟，以比其他人更快地执行他们的策略隐藏订单(Hidden order)、跳蛙报价(quote leapfrogging)、闪烁报价(flickering quote)，以及使用机器学习来支持交易策略，在电子市场中都很常见交易员通常在电子市场使用高级订单类型、交易策略和算法电子交易通过提高交易流程效率和降低交易成本使投资者受益。与此同时，电子交易增加了系统性风险电子交易商带来的系统性风险的例子包括：逃亡算法(Runaway algorithm)：失控的算法会产生由编程错误导致的意外订单流胖手指失误(fat finger error)：手工交易员提交比预期更大的订单过大订单(Overlarge order)：要求市场提供比预期更多流动性的超大订单恶意订单流(Malevolent order stream)：故意制造扰乱市场的恶意订单流对市场的实时监测通常可以发现订单的先期运行和各种市场操纵策略市场操纵者利用诸如交易以影响市场、散布谣言、冲销交易(wash trading)和欺骗等不当行为来推进他们的计划市场操纵策略包括：诈唬(bluffing)、勒索(squeezing)、挟仓(cornering)、炮轰(gunning)? Q44-1 Based on these prices, trading desk executes a market sell order for 1,100 shares.

　　DealerEnterBidSizeDealerEnterAskSizeB10:10$17.15900C10:11$17.191,200C10:11$17.141,500B10:10$17.20800A10:11$17.121,100A10:12$17.221,100The total amount ... receive, on a per share basis, for executing the market sell order is closest to:

　　A. $17.14.B. $17.15.C. $17.22.解析：选B。对1100股执行市场卖出指令。根据限价指令簿，交易者首先以17.15美元的价格卖出900股（交易商B的最高出价），然后以17.14美元的价格卖出其余的200股（交易商C的第二最高出价）。因此，出售这1100股股票的大约每股价格 = [(900 × $17.15) + (200 × $17.14)] / 1,100 = $17.1482 ≈ $17.15。

　　? Q44-2 Varga and Svoboda view the electronic order book for ST at 9:47:00, just after the day’s first 5,000 shares of ST have traded at a price of EUR79.70. Varga buys 1,000 shares at a VWAP of EUR79.86. Two trades immediately follow: one for 500 shares and another of 400 shares, both at EUR79.95. The next trade occurs at 9:47:15, with Varga buying the second lot of 1,000 shares at an average price of EUR79.99. The limit order book for ST at the time of the first purchase is shown in below:

　　DealerEnterBidSizeDealerEnterAskSizeC9:46:5077.65300D9:46:5579.80600B9:47:0077.65400C9:46:5079.95400A9:47:0077.65200A9:47:0079.95700D9:46:5577.65600B9:47:0079.95400C9:46:5577.551,200C9:47:0080.00800 Compared with Varga’s first trade, the second trade had an effective spread cost that was:

　　A. greater but was executed within the quoted spread.B. less but was executed outside the quoted spread.C. greater and was executed outside the quoted spread.解析：选C。对于第一次交易，两边均使用第一行的价格，有效价差成本为1,000 × (79.80-77.65)/2 = 1,075。然后用掉了1000 + 500 + 400 = 1900的交易规模，右边到了Dealer B这里还可以拿到79.95的价格。对于第二次交易，有效价差成本为1,000 × (79.95-77.65)/2 = 1150。第二次交易的有效价差成本较大，执行价79.925在下单时的报价价差范围内。

　　? Q44-3 [Attention]

　　Trade #TimeTrade PriceTrade SizeBid PriceAsk Price19.45 a.m.$25.201,200$25.17$25.2029.55 a.m.$25.221,300$25.19$25.20311.30 a.m.$25.272,500$25.22$25.26(1) The market impact relating to Trade 2, on a per share basis, is closest to:

　　A. $0.02.B. $0.03.C. $0.07.解析：选A。市场影响或价格影响，是指一项交易对交易价格的影响。在交易1以25.20美元的价格执行后，交易2以25.22美元的价格执行，这比交易1的交易价格高出每股0.02美元。因此，交易1的执行给交易2带来了每股0.02美元的价格影响。即，市场影响 = 交易价格 - 上期交易价格。

　　(2) The average effective spread of the three trades is closest to:

　　A. $0.0333.B. $0.0367.C. $0.0400.解析：选C。有效价差 = 2 × (交易价格 - 中间报价)，中间报价是bid和ask的平均数。分别可得：

　　Effective spread of Trade 1 = 2 × {$25.20 ? [($25.20 + $25.17)/2]} = $0.0300.Effective spread of Trade 2 = 2 × {$25.22 ? [($25.22 + 25.19)/2]} = $0.0300.Effective spread of Trade 3 = 2 × {$25.27 ? [($25.26 + $25.22)/2]} = $0.0600.然后计算算术平均即可，($0.0300 + $0.0300 + $0.0600)/3 = $0.0400。

　　或，有效价差 = 2 × 交易价 - Bid价 - Ask价。? Q44-4-1 Olsen knows it is common for investment committee members to be concerned about Maybridge’s ability to purchase larger quantities of stock in the markets where it operates, because low-latency traders try to profit by identifying the intentions of institutional investors. He adds a section to the presentation explaining how Maybridge’s traders counter the efforts of certain low-latency traders by breaking up purchase orders while randomizing the timing and sizes of the purchases.

　　Olsen’s description of Maybridge traders’ practice when purchasing large quantities of stock most likely describes an attempt to counter the efforts of electronic:

　　A. dealers.B. quote matchers.C. proprietary traders.解析：选B。最后一句话是关键。报价匹配者是寄生交易者，他们对未来价格的预测是基于他们获得的其他交易者打算完成的订单信息。买方交易员和他们的经纪人知道报价匹配者为发现和提前处理他们的订单所做的努力。因此，他们以随机的时间和不同的大小提交订单，以使检测更加困难。A项，电子交易商通过竞价和卖出价进行市场交易，并期望他们能从有利的净价差的往返交易中获利。一旦有迹象表明价格可能会对其库存状况不利，他们就会立即采取措施减少风险敞口。C项，电子自营交易员可以包括在短时间内完成一次买入和一次卖出的高频交易员，以及对新信息做出快速反应的新闻交易员。他们通常不会像寄生交易者那样有同样的利益。

　　? Q44-4-2 The market has been moving up this morning, and ST’s CEO is scheduled to speak at a government-sponsored investment conference about the company’s short-term sales outlook at 10:00 a.m. Electronic traders will likely be on the alert for any new disclosures. Which of the following electronic traders would most likely profit by trading in ST this morning immediately after the CEO’s remarks at 10:00 a.m.?

　　A. Electronic dealersB. Low-latency tradersC. Electronic arbitrageurs解析：选B。低延迟交易员包括新闻交易员，他们订阅高速的电子新闻反馈，报道由公司、政府和其他信息聚合器发布的新闻。他们可以快速分析这些信息，以确定这些信息是否会影响市场，并在执行尚未反映新信息的陈旧订单时获利。A项，电子交易商，像所有交易商一样，做市是期望他们能从有利的净价差的往返交易中获利。尽管他们经常监控新闻推送，但更多时候是为了决定是否向其他交易者提供流动性还是从其他交易者那里收回流动性。

　　? Q44-5 Two market occurrences regularly observed by Maybridge’s traders

　　Occurrence 1: Multiple sell offers appear, only to disappear after briefly weakening prices recover.Occurrence 2: When Maybridge’s traders place bids just above the current bid price, that bid is instantly raised to a price just above the bid placed by the traders.Should he most likely consider both market occurrences observed by his traders to be examples of market manipulation?

　　A. YesB. No, Occurrence 1 is not an example of market manipulation.C. No, Occurrence 2 is not an example of market manipulation.解析：选C。事件1是电子欺骗(Spoofing)，是一种市场操纵。事件2是跳蛙(leapfrog)，是一种交易策略。事件1：交易员发出暴露的常设限价指令，以传递一种证券被低估或高估的印象。如果欺骗者想便宜地购买股票，一个隐藏的购买指令可能被放置在市场上。欺骗者然后在市场上放置一个或多个暴露的卖出限制指令，以传达价格可能很快下跌的印象。在看到欺诈性卖单后，交易者可以得出结论，真实价值可能比市场价格建议的低，并将其卖出到欺诈性卖单中，使欺诈性卖单能够获得比其他方式可能获得的更快速且可能更便宜的购买。事件2：当交易者愿意以比报价更好的价格交易时，他们会跳过报价。如果价差足够大，可能会出现跳蛙，买方交易员被迫报出更好的价格，以维持秩序优先级。

　　我的答题卡：

　　材料44-1，考察基础概念。

　　1：考察内部买卖价差的计算。内部买卖价差，或市场买卖价差，是最高bid和最低ask之间的差。2：考察市场指令的加权计算。对于卖方，要从bid表中由高价至低价依次成交，并根据成交量加权得到价格。详见 ? Q44-1 3：考察市场影响的计算。第N个交易的市场影响，是和第N-1个交易的交易价格之差。4：考察有效价差的计算。有效价差 = 2 × 交易价 - Bid价 - Ask价。详见 ? Q44-3 (2)5：考察市场碎片化。随着交易同一种工具的场所数量激增，任何特定工具的交易都被分散在这些多个场所进行，任何一个交易所的可用流动性只占该工具总流动性的一小部分，这种现象被称为市场碎片化，并可能造成不同交易场所之间的价格和流动性差异。6：考察电子交易市场的优点。一旦建成，电子系统的运营成本确实比场内交易系统更低。这是第一个优点，优点共6点，可见学案 2.1。7：考察交易速度。电子交易所需的速度受到快速通信和快速计算的影响。交易者和交易所之间的距离越短，通信越快。（补充：许多交易所允许电子交易员将他们的服务器放置在交易所服务器运行的房间里，称为collocation）8：考察模型的环境。对于新型市场和波动率异常的市场，模型的有效性会变低。9：考察市场管控。在推出算法之前进行详尽的测试，可以将与编程错误相关的风险降至最低；在价格大幅变化、超出给定阈值的情况下强制暂停交易，可以限制潜在的不良后果。10：考察市场操纵类别。造谣(Rumormongering)是传播虚假信息，试图改变投资者的价值评估。抢市(Gunning the market)是指迫使交易者做对交易者自己不利的交易。材料44-2，考察基础概念。

　　11：考察市场碎片化。流动性聚合和智能指令路由帮助交易员管理碎片化带来的挑战和机会。随着市场碎片化的加剧，大额订单的交易员现在在多个场所和不同时间寻找流动性，以控制市场影响。12：考察抢先交易(front running)。抢先交易是指提前买入股票，用拆分的方式来完成一个大的买入订单。13：考察有效价差的计算。考点与第4题一致。14：考察闪烁报价(flickering quotes)。闪烁报价是提交后不久(通常在一秒钟内)就会取消的限价指令。选项中的蛙跳报价(leapfrogging quotes)是指，当价差较大时，A报出一个更好的价格时，B通常会立即报出一个更好的价格。15：考察市场管控。为了减少系统性风险，一些交易所在价格波动过快时采取了暂停交易的措施。16：考察市场操纵类别。虚张声势(bluffing)经常以动量交易者为猎物，在价格上涨时买入，在价格下跌时卖出。电子欺骗(spoofing)通过放置暴露的长期限价指令，向其他交易者传递市场流动性比实际情况更强的印象。洗盘交易(Wash trading)控制账户之间安排交易，造成流动性强的假象。（完）

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