图文:美国康奈尔大学副教授刘鹏
新浪财经讯 4月8日消息,“2017中国资产证券化行业年会”今日在北京召开。美国康奈尔大学副教授刘鹏在年会上表示,在中国发展过程中,很多的资产证券化的产品跟国外的实际上不完全一样,或者说很不一样。
以下为嘉宾发言实录:
刘鹏:谢谢主办方的邀请。我讲一下的关系。资产证券化是风起云涌金融创新的表现因子。
我个人在美国教金融工程、资产证券化的课程,我个人把金融创新分成两大高峰,第一大高峰,就是期权期货的金融衍生产品,第二大高峰就是资产证券化。这两大高峰对实体经济的意义来说,第二个高峰——资产证券化对实体经济的作用是巨大的,不可缺少的。
我是在读博士的时候接触到的金融工程专业,从创立到走向辉煌这一段过程中,金融涉及到一门课程就是资产证券化。我在康乃尔大学教书的时候也是主讲,讲的过程中我有很深的体会,也做了一定的改革,从研究和教学体系上我也引进了新的部分,主要是由于2007、08年金融危机给金融市场带来的影响。从传统意义上说资产证券化基本上是讲结构化、现金流、怎么定价、评级等等,笼统意义上讲我认为是卖方业务,核心业务。
在2007年之后,CDO的交易需求非常少。是不是资产证券化这种专业课程就没有市场了?从研究教学的角度上就不必要了呢?我仔细地了解了教学体系,做了很大的改变。第一个部分是传统的,从卖方市场角度上怎么做。第二部分是从买方角度上,如果市场上已经有了这样的产品,思考如何跟其他固定收益产品进行组合从而使风险效益最大化。在次贷危机之后,利用市场机会成功的买卖操作,在结构化融资产品方面取得了非常大的进展。这是第二个改革,即加入了买方角度的市场分析。
第三,是把资产证券化放到金融创新和创新经济学中来讨论。在金融市场、资本市场发展的长河中,资产证券化是什么地位?哪些产品成功了?哪些失败了?为什么?什么原因?为什么有些产品设计起来很美好,但是就是卖不动?有些产品有明显缺陷却很火爆?从这些角度上看看给我们提供了哪些启示。在发展资产证券化过程中,可以借鉴哪些国外的发展经验和教训。在资产证券化的设计过程中,包括真实出售、破产隔离这个法律框架,不可缺少的是现金流的切割和增信,有外部增信和内部增信,基本上比较有效的是内部增信,内部增信也有很多种,最常用的就是分层的方式,最受影响、风险最高的就是最底层的证券收益,最上层是3A级,得到的保障比较高,评级比较高,相对的收益也会比较低,因为这样分层才能对风险有一个配比,这是最核心的一个内部增信的方式,也是资产证券化的一个表现形式。
分层除了有优先级、有次级、有中间层,是不是还可以多分?中国目前也是三层、四层,逐渐的越来越多了。美国在70年代创新资产证券化产品的时候,大概也分三四层,但是随着市场的推进,分层逐渐复杂。大家往往低估了分层数,实际上美国有的产品有100多层,3A级有的分了30多层,有各种各样的分层方法,不见得是分层越少越好,分层的目的还有对于消费者需求的分割。
分层的产品设计是非常有讲究的,其中有一条,就是对于现金流的风险的测度要非常准确,如果分层过多,敏感度就非常脆弱,在市场基本面发生变化的时候,误差就会放大很多。所以次贷危机之后,常规的分层数量也是骤然下降,美国目前大部分采用10到12层。
在中国发展过程中,很多的资产证券化的产品跟国外的实际上不完全一样,或者说很不一样,包括我们的法律法规、税收制度等等,但是并不是说我们一定要按照美国,或西方的做法去做,我们有不同的法律环境和市场环境,我们只是说在尝试的过程中要借鉴、了解国际经验,同时要根据自己的实践情况进行探索。
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